中金：产业链会转移出中国吗？

近年中美贸易摩擦升级，特别是近期疫情冲击全球，不少投资者更加担心部分跨国公司及企业将产业搬离中国的风险。在本文中我们综合多方面信息来对这一问题进行考察。

包括本章在内，我们将分四个部分来探讨这一问题，分别如下：

第一、中国的产业优势是内生的，依托于四大优势：大市场、大基建、全产业链及人才红利；

第二、产业转移的现象在中国早已经开始，可以分为三种类别，并非所有产业转移都值得担心、不宜一概而论；

第三、中国依然是跨国企业最重要的市场之一，目前考虑搬离中国的是少数；

第四、脱离中国建立单独的产业链将脱离需求、提高成本，未来3-5年难度较大。

中国制造业在改革开放的近四十年来切合内需发展的需要，在此前门类不全、技术落后、规模偏小的基础上起步，从低附加值、技术含量低的状况逐步发展、迭代、升级，延伸至到进入部分中高附加值产业，目前工业产值占全球约30%，是全球第一大工业国，并仍在继续扩张和升级。

中国的制造业产业链能够发展至今天，除了中国改革开放的大背景之外，依托大市场、大基建、全产业链及人才红利等四大优势。这些优势其他大多数发达及发展中经济体并不全部具备，使得中国在全球产业链中具有独特的地位。其中大市场带来供给侧及需求侧双重的优势，是最根本的，与其他几点又相辅相成。中国只要继续开放拥抱世界、持续改革发掘内需潜力、创新升级，上述四大特征之下，我们认为不宜对潜在的产业转移过度悲观。

中国庞大的市场和需求空间是中国各类产业发展的温床，是各类制造业依托发展第一大优势。

中国在大力投资扩产能、打工业基础的阶段，各类与投资相关的原材料、资本品等需求量及占全球的比例达到空前的规模及水平；当中国逐步转型到内需与消费驱动的阶段，中国的消费市场也在逐步成为全球最大的单一消费市场，并且可能是人类史无前例的大市场。这一单一大内需市场已经并将继续为中国各类产业发展提供广阔的平台、带来需求及供给侧的双重优势。

最近中国政府强调进一步深化要素市场改革助推新型城镇化，我们认为有望进一步释放内需潜力。在当前百年不遇疫情冲击中国外需、外围形势变得越来越具挑战的背景下，找准有效内需以实施需求提振与纾困，不仅在短期、在中长期对中国进一步的发展、应对国际形势都具有战略意义。国务院在4月9日发布文件[1]改革各类要素市场、发改委发布文件推进城镇化，直接针对问题，有助于释放城镇化升级相关内需。新型城镇化正是中国最大的内需之一，其所涉及的需求体量足够大、且需求迫切。

虽然近年来租金和工资成本的上升一定程度上也削弱了部分制造业的成本优势，城镇化驱动下的消费升级及产业升级正为包括跨国公司在内的各类公司提供新机遇。例如根据我们《老外看中国》报告中的梳理，我们注意到星巴克、肯德基等品牌计划扩大在中国的门店数量；雀巢仍将加大对中国的投资；特斯拉等先进制造企业在中国设立新的生产基地；赛默飞等医药和医疗设备公司看好长期医疗基础设施投资等。

以新能源车为例，2019年中国新能源车销量已经占到全球的53%，中金行业分析师预计这一比例到2025年继续保持在45%左右；我们行业分析师预计今年特斯拉在中国的销量有望达到13~15万辆，接近美国水平（~16万辆左右）。智能手机更是如此，尽管四季度略有下滑，中国2019年手机出货量仍然达到3.7亿，占到全球手机出货量的28.2%。

实际上，日本的经验也是如此。在上世纪70年代快速城镇化的过程中，伴随着消费从物质消费向物质和精神消费并重，从重量到重质的转变，例如，教育、书籍和娱乐支出在日本1973-1985年家庭消费支出中增长速度最快。与此同时，汽车保有量也快速抬升。目前中国平均每2.5个家庭拥有一辆乘用车，相当于日本20世纪70年代初的水平，随着城镇化的推进和人均GDP的增长，我们认为家庭乘用车保有量有望上升到接近平均每个家庭拥有1辆。中国当前的内需消费市场已经远超过日本，在近年已经接近美国，随着需求潜力的进一步释放，成为全球最大的内需市场近在咫尺。我们认为只要中国维持稳定发展，未来空间大幅超过美国、成为史无前例的大市场也是大概率事件。

图表: 中国消费市场在逐步成为全球最大的单一消费市场

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 城市化仍是主要的总需求来源

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 中国城市化率与产业结构变化趋势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 教育、书籍和娱乐支出在日本1973-1985年家庭消费支出中增长速度最快

资料来源：彭博资讯，CEIC，中金公司研究部

图表: 1973-1982年10年内教育支出增速高于前10年的增速，而衣服和鞋等支出增速低于前10年的增速

资料来源：彭博资讯，CEIC，中金公司研究部

图表: 目前中国平均每2.5个家庭拥有一辆乘用车，相当于日本20世纪70年代初的水平

资料来源：彭博资讯，GGII，中金公司研究部

图表: 随着城镇化的推进和人均GDP的增长，家庭乘用车保有量有望上升到接近平均每个家庭拥有1辆

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表: 尽管有所回落，2019年中国新能源车销量仍然占到全球的53%，我们预计这一比例2025年将仍保持在45%

资料来源：彭博资讯，GGII，中金公司研究部

图表: 从动力电池装机量来看趋势也较为相似，中国市场份额保持在40~50%之间

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

中国上下游较为完备的产业链和产业集群优势也是吸引包括跨国公司及本土企业的一大优势。其他相对小的经济体如新兴经济体及部分总规模不大的发达经济体并不具备这一优势。仍以新能源汽车产业链为例，整机厂商的一级供应商都在中国；动力电池更是如此，从上游的材料、到中游电机电控等部件、以及下游需求，基本实现全产业链覆盖。在一个国家和地区能够实现一个产业从上游到下游全产业链的覆盖将缩小企业的采购和物流成本，也将缩短对需求及技术变化的响应时间，而这种全产业链的覆盖是以大市场需求为基础的，这种优势较多新兴经济体及规模偏小的发达经济体并不具备。

举例来说，作为开放桥头堡、目前依然快速发展的粤港澳大湾区产业集群化已经具有相当的规模和竞争优势，逐渐形成了珠江西岸的电气机械和家电以及珠江东岸的计算机等电子设备制造两个产业集群。同时，围绕上述两个核心产业集群，所在区域的配套产业也蓬勃发展。例如，江门与电气机械和家电产业集中的佛山、珠海和中山相邻，其金属制品、通用设备制造业的发展也较为成熟；东莞、惠州在深圳的带动下，计算机等电子产业蓬勃发展，占比位于前两位，其相关的配套产业如橡胶和塑料制品产值也较大。这些都是依托中国大市场产生全产业链、产业集群的案例。

并且随着技术的积累，我们看到中国的产业也在不断往附加值更高的方向逐步升级。相对高附加值制造业占制造业的比例逐步升高，类似上世纪70年代的日本，当时日本高附加值产业工业增加值迅速上升，同时技术及结构升级产业占GDP比例在70年代不断上升。根据世界银行2019年全球产业链发展报告[2]，从2000年到2017年，中国在全球供应链的位置上，已经取代了日本成为亚太区域的核心，也在一定程度上取代美欧之间供应链直接联系。

放在全球来看，依托于大内需市场及全产业链，中国制造业在全球具备独特地位和优势，简单概括就是：“比我便宜的没我技术好，比我技术好的没我便宜”。正是因为这一点，我们注意到，只要一类产品在中国进入需求放量和普及的阶段，其在中国市场的总体规模占全球市场需求规模的比例将快速上升，成本将快速下降，比如家电、智能手机、通讯设备等。

当前在中国在符合三大特征的制造业：1）标准化制造；2）需要一定劳动力成本优势，特别是有知识含量的劳动力的成本优势；3）需要一定的技术积累，如通讯设备、手机产业链、机械等领域已经展现出竞争力，未来可能在更多的偏中高附加值的制造业，包括家电、汽车及零部件、新能源汽车产业链、机械、科技硬件、医药及医疗设备等展现出更大的竞争力。跨国公司要降低其在全球供应的产品的成本，中国市场对其至关重要。

这也是为什么我们看到，虽然贸易摩擦和疫情可能让跨国公司采取部分区域多元化的战略，但考虑到运输半径和成本等因素，针对中国市场需求的跨国企业可能不仅不会移出中国，反而会进一步加大本土化率。我们汽车行业分析师预计特斯拉今年的零部件本土采购及国产化率可能会超过80%，而我们在《老外看中国》报告中也注意到一些跨国汽车厂商都在强调在中国推进本土化战略，例如戴姆勒、福特，其中戴姆勒在其最新披露的2020年一季报中提供的数据显示，一季度在中国销售的13.2万辆奔驰汽车中，83%（11万辆）均为本土生产。

图表: 中国进出口结构变化反映出产业结构变迁及产业升级趋势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 中国出口结构变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 各贸易子行业贸易专业化系数（（出口-进口）/（出口+进口）%）显示的中国产业比较优势变迁

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 动力电池产业链基本能够在中国实现全产业链采购和生产

资料来源：中金公司研究部

图表: 全球动力电池约一半的装机量来自中国；尽管疫情影响下年初这一比例有所下降，但三月已经回升

资料来源：GGII，戴姆勒2020年一季度财报，中金公司研究部

图表: 特斯拉上海超级工厂已经成为公司主要产能地之一，且未来仍有扩建计划

资料来源：特斯拉2020年第一季度财报，《日美贸易摩擦与日本产业结构调整》，中金公司研究部

图表: 一季度在中国销售的13.2万辆奔驰汽车中，83%（11万辆）均为国产

资料来源：GGII，戴姆勒2020年一季度财报，中金公司研究部

图表: 低附加值行业从2005、2006年开始就有部分转移出中国的迹象，而中高端附加值产业竞争力在加强

资料来源：特斯拉2020年第一季度财报，《日美贸易摩擦与日本产业结构调整》，中金公司研究部

图表: 粤港澳大湾区内部形成了较强的产业集群性和互补性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 （数据截至2018年）

图表: 世界银行报告显示中国在全球供应链中已经取代了日本成为亚太区域的核心

资料来源：世界银行，中金公司研究部

中国在软硬件基础设施方面形成的两个“超级网络”有助于提升企业整体的运行效率：

1）硬件方面，中国包括高铁在内的基础设施优势仍在不断提升。截止2019年底，高铁运营里程已经超过3.5万公里，约占到全球高铁网的七成。十三五现代综合交通运输体系发展规划中提出，2020年构建横贯东西、纵贯南北、内畅外通的“十纵十横”综合运输大通道[3]；

2）软件方面，中国移动互联网渗透率在2019年上半年已经达到60.5%。2019年11月，中国正式启动5G商用，工信部部长苗圩表示力争2020年5G网络将覆盖所有地级市[4]。我们行业分析师预计，2020年三大运营商将投入约1800亿元新建约60万座5G基站，5G用户数据有望达到14~1.5亿部，渗透率约为10%。

上述两个“超级网络”也使得中国在物流效率和线上渠道等方面具有其他市场不具备的优势。

►  物流效率：中国地区的物流绩效综合指数在可比国家中名列前茅，2018年大陆地区综合评分达到3.61，香港地区则达到3.9分（满分为5分，早人口红利国家和中高等收入国家平均分均为2.6分，后期人口红利国家均分为2.9分）。其中，货物按时到达评分为3.84分，价格指数则为3.54分。价廉物美的物流服务为生产、销售提供了极大的优势，同时允许中国国内生产专业化、精细化，进一步提高竞争力。

进一步以快递为例，综合国家邮政局的统计数据和国外主要物流公司如UPS、FedEx和USPS的信息，2019年国内快递单价约为8元，仅为美国的15%；而效率上也整体上逐年提高，重点地区全程时限2019年约为56小时。

►  线上渠道：电商在中国的快速发展与普及也为跨国公司在中国提供了更加有效得触及终端消费市场的新渠道。我们汇总的《老外看中国》主要跨国公司中，线上渠道都已经占据相当的线上份额，特别是在一季度疫情使得大部分实体店关闭的情况下，线上渠道更成为对冲线下渠道客流减少的一个重要手段。例如，欧莱雅中国电商渠道首次超过50%，飞利浦更70%的销售都来线上；LV、开云、保乐力加、甚至苹果也都是通过电商渠道弥补其线下渠道的下滑。

便利的基础设施网络，不仅帮助降低企业人流、物流成本，提高效率，而且也会配合衍生新的商业模式，使得中国在一些新商业模式上的探索领先全球。比如，电子商务、移动支付等在中国的发展之所以领先全球，就是基于中国大交通物流基础设施及覆盖完善、相对领先的移动网络。我们估计5G时代可能更是如此，近期华为官方正式宣布，其将携手首批18家车企发布成立“5G汽车生态圈”，加速5G技术在汽车产业的商用进程，也在反映这一趋势。

图表: 十三五现代综合交通运输体系发展规划提出的“十纵十横”综合运输大通道

资料来源：国务院、交通运输部，中金公司研究部

图表: 中国高铁里程近年不断提升

资料来源：Wind，中金公司研究部 

图表: 移动互联网渗透率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 中国大陆和香港地区的物流绩效指数远高于其他依赖制造业出口的国家和地区

资料来源：World   Bank Data，中金公司研究部（注：指数范围从1至5，分数越高代表绩效越好）

图表: 中金分析员预测2020年三大运营商将投入约1800亿元新建约60万座5G基站（单位：万座）

数据来源：三大运营商，中金公司研究部

图表: 2019年国内快递单价约为8元，仅为美国的15%

资料来源：国家邮政局，UPS、FedEx和USPS官网，中金公司研究部

图表: 重点地区全程时限2019年约为56小时

资料来源：国家邮政局，中金公司研究部

尽管人口老龄化和劳动力成本的增加使得中国在部分劳动密集型的低端产业上的竞争优势有所下降，但中国巨大的人才储备和持续增长的研发投入正在使其从传统的“人口红利”转向“工程师红利”，而这一优势是其他单纯依赖低端劳动力的新兴经济体无法比拟的，也是中国推动产业升级巨大动力。

►  人才储备上，2019年全国普通高校本科毕业人数约为834万人，研究生毕业人数64万人。根据联合国的统计，2018年中国全国工程师人数约为152万人，总数在全球主要国家中领先，每百万人拥有工程师人数约为1105人，远超根据人均GDP估算的工程师人数(392人)。这意味着我国的人才储备相比于当前的经济发展水平更加超前。

►  研发投入上，根据美国国会研究局（CRS，Congressional Research Services）2020年4月报告中提供的数据，2018年，以购买力平价计算，美国在科研上的总投入为5816亿美元，全球占比27.6%，而中国则以5543亿美元排在第二，占比26.3%，其增速更是远超过主要发达与新兴经济体。此外，根据国际知识产权组织（WIPO，World Intellectual Property Organization）的数据，中国在2010年之后的专利申请数量快速崛起，2019年中国申请专利数5.9万件，首次超过美国的5.77万件，全球占比22.2%。

数量绝对领先的高质量工程师群体及高学历毕业生群体，使得中国“高知识含量的劳动力”继续具备成本优势，降低了中国的研发成本，提高了研发效率，也为中国制造业进一步升级、走向高附加值制造业奠定了基础。

图表: 研发费用占GDP比例

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 2019年全国普通高校本科毕业人数约为834万人

资料来源：CRS，OECD，万得资讯，中金公司研究部

图表: 2018年中国的研发投入总量超过5000亿美元

资料来源：CRS，OECD，WIPO，万得资讯，中金公司研究部

图表: 中国研发投入在全球所占份额也在不断提升，2018年占全球的23%

资料来源：CRS，OECD，万得资讯，中金公司研究部

图表: 中国的PCT专利申请量在全球占比不断提升，2019年超过20%

资料来源：CRS，OECD，WIPO，万得资讯，中金公司研究部

图表: 根据世界银行的数据，2018年，我国拥有科学家和工程师约152万人，在全球主要国家中领先

资料来源：World Bank Data，《2018人力资源强国报告》，美国国会统计，中金公司研究部 （注：美国数据为美国国会统计的从事科学与工程行业的具有本科以上学历的人数）

图表: 2018年，我国每百万人拥有工程师1105人，远超根据人均GDP水平估算的数字

资料来源：World Bank Data，《2018人力资源强国报告》，美国国会统计，中金公司研究部（注：美国数据为美国国会统计的从事科学与工程行业的具有本科以上学历的人数）

我们针对不同情况考察了产业离开中国的情形，大致分为三种类别：

第一、成本上升等因素使得部分产业在中国已经不具备比较优势的，如纺织、玩具、家具制造等；

第二、本土企业竞争力加强等因素，使得不同领域的外资面临不同的挑战，份额下降主动撤出中国的；

第三、近年由于政策及政治的不确定性，在考虑搬离中国的。

日本等国的发展经验显示部分产业的转移与部分产业的升级是并行的，在总体劳动力总量不再增长的情况下，产业转移一定程度是与产业升级伴随的“副产品”。上述产业离开中国的三种类别需要区别对待，我们认为最值得关注的仅是第三种类型。

图表: 全球来看，2005年以来中国房价上涨幅度较快…

资料来源：世界银行、联合国贸发会议（UNCTAD），全球劳动组织（ILO），人力资源和社会保障部，中金公司研究部。注：中国数据使用广东省最低工资（最高一档）

图表: …中国的最低工资水平上涨在主要发展中国家中也位于中等偏上水平

资料来源：世界银行、联合国贸发会议（UNCTAD），全球劳动组织（ILO），人力资源和社会保障部，中金公司研究部。注：中国数据使用广东省最低工资（最高一档）

随着中国劳动力、房租、以及环保等各项成本的上升，一些不具备竞争优势，低附加值的行业考虑转移至成本更低的新兴市场国家以降低成本，例如越南等。这一类型的转移在中美贸易摩擦和此次新冠疫情之前就已经进行，而且在一定程度上，这也是中国在经济发展和产生升级过程中必然出现的情形，并非坏事。

在这一点上，纺织行业相对较为典型。历史上曾出现的五次主要产业转移均出现在原经济体产业结构升级的情况下，并转入原本经济发展水平较低、生产要素（包括人力、棉花等）更加便宜的地区和国家，时常伴随被转入地区的经济腾飞。第一次产业转移发生在1900年代的英国，由于美国拥有大量原材料（棉花）的产能和相较更便宜的人工，纺织业由英国向美国转移；二战后，由于美国的人工成本大幅提高，高附加值产业快速发展，纺织业由美国转向日本；同样地，由于比较优势的转移，60-70年代这一产业转向了亚洲四小龙；随后的第四次产业转移则发生在2001年，纺织业转入了刚刚加入WTO中国；近年来，随着中国其他高附加值行业的发展、劳动环境的改善以及东南亚地区贸易环境的进步，纺织业逐渐地转移向了东南亚国家。

以申洲国际为例，在其产能利用率接近100%后，管理层开始在东南亚地区设厂以扩张产能；越南新服装厂已于2019年中投产，而柬埔寨新服装厂业将于今年中进入生产。新工厂将有助于提高公司的海外生产份额，并帮助公司适应国际贸易的不确定性。因此，随着经济发展，人力资源相较其他生产要素的比较优势将会缩小，而将这部分低附加值的产业转向其他地区也是中国企业的主动行为，随之而来则是更高的生产效率和产值。

这种产业转移也对应的是中国对外直接投资的增加，比如今年中国对外直接投资持续增长，特别是对东南亚地区的直接投资增长，可能与此相关。

图表: 我国制造业工人的平均工资近年来优势缩小，意味着低附加值产业向外转出可能性较大；而技术人员工资则远远低于发达国家

资料来源：ilostat，万得资讯，中金公司研究部（单位：美元）

图表: 2018年部分主要国家薪资跨国对比（单位：美元）

资料来源：ilostat，万得资讯，中金公司研究部

图表: 这种产业转移也对应的是中国对外直接投资的增加，特别是对东南亚地区的直接投资增长

资料来源：ilostat，万得资讯，中金公司研究部（单位：美元）

图表: 2030年之后越南人口红利将好于中国

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表: 历史上纺织业的五次产业转移

资料来源：潘新平《中国竞合经济：经济改革整合分析》，中金公司研究部

中国本土厂商的不断崛起和壮大使得外资在中国的竞争力不断下降，也是部分跨国企业逐步撤出中国的一个原因。这一点在智能手机、通讯设备、家电、零售和工程机械等行业体现的较为明显，中国在上述部分行业内的龙头企业不仅具有明显的本土竞争优势、甚至逐渐走出国门，具备在全球范围内与其他跨国企业竞争的能力。具体来看，

►  智能手机和通讯设备：2013年，中国智能手机市场占有率最大的品牌是三星，占到18.7%。随着手机市场进入赢者通吃的阶段，苹果和三星在中国市场的占比在2015一度达到28.2%。然而小米、华为、Oppo、Vivo等国产品牌在2015年之后市占率明显上升，国产龙头品牌逐渐受到消费者的青睐。2019年，华为在中国市场占比达到38.3%，四个主要国产品牌占据中国智能手机市场约84%的份额，而苹果仅占8.9%，国产智能手机成功实现了品牌构建，得到了消费者认可。

从全球市场来看，2019年华为的市占率达到17.6%，超越了苹果的14.5%，仅次于三星；而小米、Oppo的市场占有率也达到了9.2%、8.3%，充分说明国产手机品牌在全球市场上也具有竞争力。此外，2015年起，华为则在包括基站、路由器、控制调节器和交换机器在内的各大市场成为了全球最大的供应商之一。三星公司和苹果公司来自中国的销售收入则近年来都有所下降，苹果公司尤为明显。

►  工程机械：国产挖掘机市场份额从2007年的17%升至2018年的55%；相比之下，除欧美份额仍相对稳定在18~20%左右外，日本和韩国厂商的份额均大幅下滑。

►  部分服务业，如超市等：来自欧洲的零售巨头家乐福在2014年以后在中国销售收入不断下滑，门店数也在2013年达到顶峰，2018年下降至213家。根据凯度消费者指数调查，家乐福的市场份额近年来不断下滑，2018年仅为3%，位列第四，本土零售集团中高鑫集团（旗下欧尚和大润发）和华润万家则分别位列第一和第二，占比8.4%和6.8%。

在此背景下，2019年6月，家乐福中国80%股权出售给苏宁、而物美也收购了麦德龙中国的控股权，更早的如英国乐购、韩国乐天玛也纷纷退出中国，也体现了跨国企业在面对不断崛起的本土竞争者下承受的压力。

进一步地，通过观察这些企业在中国市场过去几年的收入变化情况，以及对比同行业其他公司特别是中国竞争者的表现，我们也注意到这些企业正在面临更多来自本土的竞争压力，利润率同样受到挤压。

图表: 中国手机市场内，近年来国产品牌如小米、华为、OPPO、VIVO等份额增大，而三星、苹果等份额缩小

资料来源：Statista，中金公司研究部 

图表: 国产挖掘机市场份额从2007年的17%升至2018年的55%

资料来源：中国工程机械联合会，中金公司研究部

图表: 三星公司的收入来源，按地区划分

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表: 苹果公司在中国地区的收入占比近年来有所下滑

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表: 永辉集团在国内市场的销售收入超过家乐福

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表: 三一/中联 vs. 卡特彼勒中国区销售收入

资料来源：Factset，中金公司研究部

第三种情形的潜在撤出中国，是由于近年政策及政治层面的因素带来的不确定性，例如从2018年开始的中美贸易摩擦。这类潜在的撤出中国的考虑，并非直接因为经济方面的因素而起，是最难预测的类别。关税的加征对于那些产地在中国但目的地为美国的厂商会带来较大压力，因此这也是我们根据中美商会调查结果看到有部门企业表示要将生产搬回美国的原因，特别是机械设备、汽车、消费品、科技硬件等板块。实际上，50%的科技企业都把2019年利润率的下滑归咎为贸易摩擦的扰动。

不过，从商业战略角度，为了应对贸易摩擦，推迟或取消投资是较多企业选择的应对方式（占比26%），而调整供应链（占比16%）和迁出产能（占比8%）的比例其实并不高。

往前看，随着中美第一阶段贸易协议达成后贸易摩擦的阶段性降级、以及中国方面进一加大开放并改善外商营商环境的改革举措，我们认为这一背景下的产业转移也可能并非主流。从中长期来看，国际环境更加复杂，政治风险加大了贸易的不确定性。我们认为中国目前工业产值占全球约30%，接近第二、三、四名之和，且中国的产业链优势建立在大市场、大基建、全产业链及人口红利的四大优势基础之上，缺乏这些要素支持、撇开中国建组建新的“产业链联盟”即使不是完全不可行，也会大幅提高制造成本、降低产品竞争力。

我们将在后面的章节中结合最新的中美商会的调查数据及中国的外商直接投资数据来分析这一点。

2019年持续升级的中美贸易摩擦和2020年席卷全球百年不遇的新冠疫情都给全球产业链造成了巨大的冲击和扰动。在这一背景下，中国作为全球产业链上最重要的一环之一、也是全球跨国公司最重要的市场之一，是否会面临较大的外资撤离压力，引发较多关注。就此，我们综合我们的《老外看中国》产品系列中对全球主要跨国公司管理层在业绩会上的讨论以及中国美国商会《2020年中国商务环境调查报告》中对于在华美国企业经营情况的调查结论，对在华外资企业的最新情况梳理如下。

不可否认的是，面对2018年以来中美贸易摩擦不断升级所带来的不确定性，有一部分跨国公司考虑并已经开始将制造业和供应链移至中国以外，以规避相关政策上的不确定性。而年初以来席卷全球的新冠疫情对全球产业链造成的巨大冲击更可能成为一个催化剂，这也正是引发市场普遍关注和担心的主要原因。不过，从多方面信息汇总看，这一趋势都并非主流。具体而言：

►  ~17%美国跨国公司考虑或已转移产业链，较前两年回落。中国美国商会在2019年底基于372个会员企业反馈的有效调查问卷汇总后的结果显示，仅有约17%的公司考虑或已经转移产业链至中国外，且这一比例相比2017年的23%和2018年的19%反而有所下降。这与我们在2019年四季度和2020年一季度“老外看中国”中汇总主要跨国公司管理层指引时的情形也基本一致，仅有个别部分公司提及转移产业链。

►  中上游制造业比例较高，消费和服务行业较低。分不同行业看，以中上游为主的资源和制造业（如农业、能源、汽车、机械、化工等）已经启动（11%）和考虑搬迁（14%）的比例相对较高，占到受访企业的四分之一；科技和医药等研发型企业比例为20%；消费类企业比例16%；而包括金融、房地产、运输物流、投资等服务类企业中已经和考虑搬迁的公司比例仅为8%。

这一差异可能在很大程度上也反映了不同行业公司在产品终端市场和竞争优势上的差异，例如服务和消费型企业终端市场可能本身在为中国，而中上游资源和制造业企业相比科技研发型企业在应对中国本土公司的竞争上优势上相对更低。

图表: 仅有~17%的公司考虑或已经转移产业链出中国，且这一比例相比2017年的23%和2018年的19%反而有所下降

资料来源：中美商会，中金公司研究部

图表: 中上游制造业比例较高，消费和服务行业较低

这一差异可能在很大程度上也反映了不同行业公司在产品终端市场和竞争优势上的差异

资料来源：中美商会，中金公司研究部

►  亚洲新兴市场是主要目的地。从已经和计划转移的目的地来看，亚洲新兴市场依然是产业链转出的首选地，占比59%，且较2019年调查报告的40%大幅抬升，也侧面印证了上文中提及的跨国企业转移产业链主要基于成本和本土竞争优势降低的考虑。此外，北美地区的比例也从2019年的27%上升至39%（美国17%，墨西哥和加拿大10%），可能表明中美贸易摩擦升级对终端市场非中国本土需求的潜在影响。

图表: 亚洲新兴市场依然是产业链转出的首选地，占比59%；北美地区比例也从2019年的27%上升至39%

资料来源：中美商会，中金公司研究部

图表: 从转移原因上来看，政策环境不确定性、劳动力等各项成本上升、以及美国加征关税是最主要考量

资料来源：中美商会，中金公司研究部

对于上述考虑或者已经转移产业链的美国跨国公司，从转移原因上来看，政策环境不确定性、劳动力等各项成本上升、以及美国加征关税是三个最主要的考量，占比分别为45%、40%和38%，均较前一年有明显抬升。这与跨国公司对中国市场的展望中，对于中美关系、监管环境、竞争压力、以及成本等几个方面的偏悲观比例更高也基本一致，也是其认为在2020年可能面临的最大的商业挑战。

不同行业之间存在差异，例如消费和服务行业的主要压力来自劳动力成本增加，而科技与制造业公司则更多将中美关系紧张作为最主要挑战，大于来自劳动力成本增加的压力。这与导致不同行业在2019年出现业绩下滑因素也高度一致，50%的公司科技类公司将利润率原因归结为贸易摩擦，明显高于其他行业；成本增加对于消费行业的拖累最明显，占比为17%；而来自中国私企的竞争对服务行业最明显，占比13%，远高于其他行业。

特别地，对于贸易摩擦，规避加征关税是机械设备、汽车、消费品、科技硬件等板块最重要的产能转移原因。实际上，50%的科技企业都把2019年利润率的下滑归咎为贸易摩擦的扰动。如果按照生产地和产品目的地划分企业，这一分化也尤为明显，认为2019年经营收入较2018年上涨比例最大的是向中国进口的企业（52%）、以及本土化程度高（即产品供给中国且在中国生产的企业，46%）；相反，出口型企业（在华生产但供给美国的企业）这一比例最低，仅为26%，足以看出贸易摩擦对企业经营的扰动。

从商业战略角度，为了应对贸易摩擦，推迟或取消投资是较多企业选择的应对方式（占比26%），而调整供应链（占比16%）和迁出产能（占比8%）的比例其实并不高。26%的公司因此推迟或取消投资决策，分行业看，制造业受到的影响更大，15%的企业考虑迁出、32%调整供应链、24%推迟投资；科技企业其次，32%的公司表示或推迟投资决策；相比之下消费和服务类行业公司多数表示影响不大。

图表: 50%的公司科技类公司将利润率下滑的原因归结为贸易摩擦，明显高于其他行业；成本增加对于消费行业的拖累最为明显，占比为17%

资料来源：中美商会，中金公司研究部

图表: 如果按照生产地和产品目的地划分企业，因贸易摩擦导致的分化也尤为明显

资料来源：中美商会，中金公司研究部

图表: 从商业战略角度，为了应对贸易摩擦，推迟或取消投资是较多企业选择的应对方式；而调整供应链和迁出产能的比例其实并不高

资料来源：中美商会，中金公司研究部

图表: 分行业看，制造业受到的影响更大，15%的企业考虑迁出、32%调整供应链、24%推迟投资；科技企业其次；消费和服务类行业公司多数表示影响不大

资料来源：中美商会，中金公司研究部

改革开放以来，跨国公司进入中国经历三轮高峰期。20世纪80年代起，一些世界500强企业如丰田汽车、壳牌石油、大众汽车、英特尔、标致汽车、肯德基和摩托罗拉等最早开始进入中国市场。20世纪90年代初，中国开始建设市场经济体制，外商来华投资进入第一轮高峰期，1993年新成立外商投资企业达到8.3万家，是历史最高。中国加入WTO之后，2002-2007年是跨国公司第二轮投资高峰期，外商投资额年均增速超过15%。2017年以来，随着中国扩大开放，外商投资再次提速，2018年新设立外资企业的数量和投资额均创1994年以来历史新高。不过，2018~2019年中美贸易摩擦的突然升级、以及2020年出席卷全球的新冠疫情给这一趋势带来新的变数。

尽管面临贸易摩擦和疫情的挑战，中国仍是跨国公司最主要的市场和投资目的地。根据中美商会的调查，2019年将中国作为首要投资目的公司占比为20%，与2018年基本持平，而39%的公司将中国作为前三大投资目的地之一，略低于2018年的42%。与此同时，50%的公司都认为中国投资环境出现改善，较2018年38%的比例大幅抬升，而认为恶化的比例降至19%。此外，从全球吸引FDI规模排名来看，中国大陆2018年处于第二名，仅次于美国，1992年以来连续26年位居发展中经济体首位。

图表: 根据中美商会的调查，2019年将中国作为首要投资目的公司占比为20%，而39%的公司将中国作为前三大投资目的地之一

资料来源：中美商会，中金公司研究部

图表: 50%的美企公司认为2019年中国投资环境出现改善，较2018年38%的比例大幅抬升，而认为恶化的比例降至19%

资料来源：中美商会，中金公司研究部

图表: 从短期投资意愿来看，37%的受访美国公司表示在2020年没有扩大投资计划

资料来源：中美商会，中金公司研究部

图表:航空航天、汽车、消费品、医疗服务、零售与分销、金融服务、投资对中国投资环境最为乐观

资料来源：中美商会，中金公司研究部

不过，从短期投资意愿看，受贸易摩擦影响，37%公司表示在2020年没有扩大投资计划，这也是2013年以来的最高水平，但计划投资增长10%以上公司占比较2019年有所提升。对于新冠疫情，40%公司表示仍将维持原有投资计划，33%公司表示现在做出判断尚早，合计约23%的公司可能适当减少部分投资。实际上，我们认为投资放缓可能也是暂时的，63%公司表示如果中国开放程度与美国相当，都会考虑增加投资，尤其是消费和服务最高。

行业层面，航空航天、汽车、消费品、医疗服务、零售与分销、金融服务、投资对中国投资环境最为乐观，认为有所改善的比例均超过60%；相反，机械设备、教育、房地产、运输与物流的反馈最为悲观，认为改善的均低于40%。

图表: 世界银行关于营商环境的衡量标准

资料来源：世界银行，中金公司研究部

图表: 中国近年来营商环境排名不断上升，2019年达到第31名，高于主要东亚发展中国家

资料来源：世界银行《营商环境报告》、联合国贸发会议（UNCTAD），OECD，国家统计局，中金公司研究部

图表: 2019年中国营商环境分项排名中，办理施工许可证、保护少数投资者和办理破产分项名次上升最大

资料来源：世界银行《营商环境报告》、联合国贸发会议（UNCTAD），OECD，国家统计局，中金公司研究部

图表: 全球FDI下降大背景下，中国大陆吸引外商投资占全球比重2018年上升到10.7%，且增速更加稳定

资料来源：世界银行《营商环境报告》、联合国贸发会议（UNCTAD），OECD，国家统计局，中金公司研究部

图表: 全球吸引外商直接投资规模排名：中国2018年来于第二名，仅次于美国

资料来源：世界银行《营商环境报告》、联合国贸发会议（UNCTAD），OECD，国家统计局，中金公司研究部

2019年3月15日十三届全国人大二次会议表决通过了《中华人民共和国外商投资法》。该法于2020年1月1日起已经正式施行[5]，取代最早于1979-1988年出台的“外资三法”（《中外合资经营企业法》、《外资企业法》、《中外合作经营企业法》）。

从内容上看，《外商投资法》有以下重要变化：

1)  “三法合一”，内外资统一管理。“三法合一”之前，“外资三法”同时肩负外资管理、企业组织、涉外合同三大任务；而《外商投资法》施行之后，新设立的外商投资企业的组织形式、组织机构，均适用《公司法》《合伙企业法》等法律，原有外商投资企业组织变更设置五年过渡期，体现内外资一致原则。《外商投资法》不再规范企业组织和涉外合同，而成为国家管理外资的基本法律。

2)  明确“准入前国民待遇”加“负面清单”管理制度。“准入前国民待遇”是指国家对负面清单之外的外商投资，给予国民待遇，按照内外资一致的原则实施管理。在2016年“外资三法”修订前，规定政府对外商投资采用“逐案审批”制度。在2016年修订“外资三法”后，实际上已经开始施行“负面清单”管理制度，即列入“负面清单”的限制类外商投资继续执行“逐案审批”制度，未列入“负面清单”的外商投资执行“备案”制度。新的《外商投资法》首次从法律层面明确“准入前国民待遇”加“负面清单”，是对之前外商投资审批为主的管理制度的重大改变。

3)  更强调外商投资的促进和保护。在国际贸易环境变局下，《外商投资法》针对外资企业关心的问题作出了明确回应：“不得利用行政手段强制转让技术”、“地方政府改变政策承诺应当对损失予以补偿”、“政府采购对外资企业平等对待”、“保障外商投资企业依法平等参与标准制定工作”等规定均为“外资三法”和2015年《外国投资法》征求意见稿中未提及的内容。另外，对比2015年《外国投资法》征求意见稿，2019年《外商投资法》将“投资促进”、“投资保护”从第四、五章提到前两章，而将《外国投资法》征求意见稿的前三章“准入管理、安全审查、信息报告”进行大篇幅精简，合并到第四章“投资管理”，更加强调投资促进和保护。

图表: 自贸区负面清单的限制和禁止项目不断减少…

资料来源：商务部，中金公司研究部

图表: …全国范围的《外商投资产业指导目录》限制和禁止项目2015年以来也在减少

资料来源：商务部，中金公司研究部

图表: 根据OECD的评估，中国整体投资准入限制相对其它发达和新兴市场较高，且第一产业和第三产业限制较强

资料来源：OECD，中金公司研究部

根据商务部统计，截至2018年底，中国共有59万家外商投资企业，投资总额7.8万亿美元。改革开放后，中国经历了三轮“外商投资潮”：第一轮是20世纪90年代，中国开始建设社会主义市场经济，鼓励民营和外资企业发展，1993年新设立外资企业达到历史最高的8.3万家；第二轮是中国加入世贸组织后，新设立外资企业从1999年的1.7万家上升到2005年的4.4万家；第三轮是2017-2018年中国全面推行负面清单制度、大幅放宽外资准入，2018年新设立外资企业6.1万家，创1994年以来历史新高。不过，2019年新设立外商投资企业则在贸易摩擦背景下有所放缓，共计4.1万家，同比下降33%，但投资额依然创新高。

图表: 截至2018年，注册外商投资企业达到59万家

资料来源：商务部，中金公司研究部

图表: 截至2018年，外商投资总额达到7.8万亿美元

资料来源：商务部，中金公司研究部

图表: 2019年新设立外商投资企业数量回落，同比降低32.5%

资料来源：商务部，中金公司研究部

图表: 但2019年外商投资金额创历史新高，达到1,382亿美元

资料来源：商务部，中金公司研究部

图表: 分行业看，2019年大部分行业中国区收入同比增速较2018年放缓，部分甚至出现下滑

资料来源：Factset，中金公司研究部
注：跨国公司选择范围为MSCI AC全球指数中非中国大陆和香港的上市公司（共2,234家）

图表: 2019年中国公司各行业增速普遍高于跨国公司

资料来源：FactSet，中金公司研究部。注：跨国公司选择范围为MSCI AC全球指数中非中国大陆和香港的上市公司（共2,234家）

为了估算跨国公司对于中国大陆地区的收入敞口，我们筛选了MSCI全球指数成分中来自海外国家和地区的上市公司，合计2,234家，基本涵盖了世界500强企业中的绝大部分。根据我们对这些公司财务数据的分析，得到以下结果：

►  跨国公司对中国大陆收入约为2.0万亿美元。2,234家跨国公司中，2019财年来自中国大陆的收入约为2.0万亿美元，占这些公司全部收入的5.2%，虽比2018年有所轻微下降，但近5年年化复合增长4.6%。41%的跨国公司对中国收入敞口大于5%，22%的跨国公司对中国收入敞口大于10%。

►  分板块看，除半导体、能源和保险外，2019年多数行业来自中国收入的同比增速较2018年出现放缓，部分甚至出现负增长，例如家庭与个人用品、医疗设备与服务、运输、食品零售等。

►  发达国家在中国大陆收入规模较大，亚洲国家和地区在中国大陆收入占比较高。海外跨国公司在中国大陆的收入最多的国家和地区包括美国、日本、英国和韩国等，中国大陆收入占比最高的国家和地区包括新加坡、中国台湾、澳大利亚和韩国等。

“新经济”板块占半壁江山。海外跨国公司在中国大陆的收入最多的行业是原材料、资本品、能源和技术硬件等，中国大陆收入占公司收入比重最高的行业是电信业务、技术硬件和保险和原材料等。2007年-2016年跨国公司在中国的收入中，“新经济”行业的占比逐渐上升，而后开始下降，2019年跨国公司在中国的收入约为54%。奥地利、波兰、卡塔尔、中国台湾公司在中国大陆的收入，“新经济”行业占比较高。

►  跨国公司股价已在反映中国经济转型。2003至2008年间，中国经济的高速增长提振了对中国敞口较大的“老经济”板块跨国公司的股价表现。但这一趋势从2011年开始明显逆转，随着中国经济从投资向消费和科技转型，“新经济”板块开始大幅跑赢。这与海外中资股中“新经济”开始跑赢的时点大体一致。

图表: 海外跨国公司对中国大陆收入占比约5.2%

资料来源：FactSet，中金公司研究部。注：选择范围为MSCI AC全球指数中非中国大陆和香港的上市公司（共2,234家，数据截止2019年）

图表: 41%的跨国公司对中国收入敞口大于5%，22%的跨国公司对中国收入敞口大于10%

资料来源：FactSet，中金公司研究部。注：选择范围为MSCI AC全球指数中非中国大陆和香港的上市公司（共2,234家，数据截止2019年）

图表: 2007年-2016年跨国公司在中国的收入中，“新经济”行业的占比逐渐上升

资料来源：FactSet，中金公司研究部。注：选择范围为MSCI AC全球指数中非中国大陆和香港的上市公司（共2,234家，数据截止2018年）

图表: 跨国公司在中国大陆收入最多为美国、日本、英国和韩国等，占比最高为新加坡、中国台湾、澳大利亚等

资料来源：FactSet，中金公司研究部。注：选择范围为MSCI AC全球指数中非中国大陆和香港的上市公司（共2,234家，数据截止2018年）

图表: 跨国公司在中国大陆收入最多的是原材料、资本品、能源等，比重最高的是电信业务、技术硬件和保险等

资料来源：FactSet，中金公司研究部。注：选择范围为MSCI AC全球指数中非中国大陆和香港的上市公司（共2, 234家，数据截止2018年）

从自下而上角度，我们汇总了83家跨国公司在中国供应商分布情，整体来看，供应商较为集中在广东、浙江、江苏等地。

从自上而下视角，根据BEA的统计，截止2017年，所有美国持股超过10%的子公司和关联方在中国总计4500家、雇员人数~221万，其中，资产、销售或利润超过2500万美元的机构~1959家。美国在中国的所有关联方资产总规模~7270亿美元，总收入~5439亿美元，占整体的2.6%和7.6%。

图表: 供应商分布主要集中在粤、浙、苏等地，按城市看，深圳、北京、上海、杭州、广州、宁波分布最多

资料来源：BEA，UNComTrade，中金公司研究部，数据截止2017年

图表: 按产品种类看，除批发贸易外，化工、电子产品、交通运输设备占比最高

资料来源：BEA，UNComTrade，中金公司研究部，数据截止2017年

图表: 美国公司在华子公司的产品主要留在中国境内（80%），而供给全球各地关联方的比例约为20%（2017年）

资料来源：BEA，中金公司研究部

总体来看，外资依然是中国经济的重要组成部分，但贡献逐渐回落。70年代末改革开放以来，外商投资企业成为中国经济的重要组成部分。目前外商投资企业创造了1/4的工业利润、1/5的税收，40%的对外贸易，5%的城镇就业和4%的固定资产投资。不过自2013年峰值以来，上述水平都有一定回落，也意味着中国产业结构的转型和本土企业的成长。

此外，外资是驱动中国产业升级的重要力量。外商企业仍然是驱动中国产业升级的重要力量，不仅为中国带来了先进的技术和管理经验，也贡献了全社会1/5的研发投入、发明专利和高新技术产值。从研发经费和新产品项目数的趋势来看，外资的贡献基本保持稳定，而内资企业的研发投入和新增项目量则稳步上升，占比由2011年的77.0%和72.1%上升到2018年的83.1%和77.7%。

图表: 外商投资企业占中国规模以上工业企业利润的25%左右，与国有企业和私营企业的份额接近

资料来源：国家统计局，中金公司研究部。注：外资企业口径包括港澳台投资企业，数据截止2019年

图表:   外商投资企业吸收了5.4%左右的城镇就业，合计约2,365万人左右

资料来源：国家统计局，中金公司研究部。注：外资企业口径包括港澳台投资企业，数据截止2018年

图表:   外商投资企业贡献了全社会4%左右的固定资产投资

资料来源：国家统计局，中金公司研究部。注：外资企业口径包括港澳台投资企业，数据截止2017年

图表:   外商投资企业缴税占全国税收收入的~17.9%

资料来源：国家统计局，中金公司研究部。注：外资企业口径包括港澳台投资企业，数据截止2018年

图表:   外商投资企业占中国出口、进口、贸易额的40%左右

资料来源：国家统计局，商务部，中金公司研究部。注：外资企业口径包括港澳台投资企业，数据截止2019年

图表:   外商投资企业占中国贸易顺差的比例从2012年开始下降，2019年约为26%

资料来源：国家统计局，商务部，中金公司研究部。注：外资企业口径包括港澳台投资企业，数据截止2019年

图表: 外商投资企业仍占中国研发投入和发明专利数量的20%左右，但这一比例相较2016年有所下降

资料来源：科技部，中金公司研究部。注：外资企业口径包括港澳台投资企业，数据截止2018年

在前文的分析基础上，我们判断：

1）产业转移的现象暂时不宜过度担心；

2）中长期来看，中国具有四大产业优势，如果进一步开放拥抱世界、进一步改革挖掘内需、促进产业创新升级，纯从经济的角度，不必过度担心外部干扰。

结合国际的环境的变化及中国的政策调整，我们认为有如下几个投资主线值得关注：

1）“纯内需”：中国不仅短期，长期来看也将更加重视内需；

2）消费升级与产业升级：中国产业竞争力依托四大优势继续增强，进一步走向高附加值领域，将带来收入增长并推动消费升级。消费升级与产业升级是近年我们持续推荐的大趋势。

3）进口替代：外围环境的变化也会促使中国更加要重视创新升级，减少对进口的依赖。

[1]http://www.gov.cn/zhengce/2020-04/09/content_5500622.htm

[2]https://www.worldbank.org/en/topic/trade/publication/global-value-chain-development-report-2019

[3]http://www.gov.cn/zhengce/content/2017-02/28/content_5171345.htm

[4]http://www.xinhuanet.com/fortune/2019-12/27/c_1125393212.htm

[5]http://www.gov.cn/zhengce/content/2019-12/31/content_5465449.htm