中金：八大主线看“十四五”

根据当前中国的发展阶段及内外部环境，并基于中国提出的“双循环”新发展格局，我们预期十四五规划可能有如下八个方面的侧重点：

（1）科技创新推动产业升级，是“双循环”的关键之一。中国近年研发投入占GDP比例逐年提升，但在全球大国中仍偏低。十四五时期中国在科研领域要攻坚克难，可能会继续加大投入，推动教育、人才、产权、激励机制等综合领域的改革，鼓励创新，推动制造业从“三低一弱”的“老”中国制造走向“三高一强”的“新”中国制造，在全球产业链上创造更高附加价值。

（2）要素市场化改革提高经济活力。为了鼓励创新、提高效率，中国可能需要进一步推动供给侧改革，落实要素市场化机制改革、优化资源配置，促进产权激励、降低要素流动障碍。

（3）挖掘内需和消费潜力，搞活“内循环”。根据我们的估算，中国经济总量已经占全球接近20%，人均GDP水平在2023年左右可能会超过全球人均GDP。无论从经济总量还是单位水平来看，中国增长已经很难单纯靠外部来拉动，而必须比改革开放以来的任何时期都要重视内需和消费潜力。

（4）进一步扩大开放，畅通“外循环”。中国多元化、多层次的内需不可能仅靠自身供应来满足，内部的产业升级也需要外部的竞争和激励。十四五规划中，以大内需为平台，进一步扩大开放，推动商品、资本、人才等要素的外循环可能也是大概率的举措。

（5）加强资本市场、资本账户改革与开放助力“双循环”。中国经济的转型和结构升级更加依赖直接融资，中国化解外围挑战需要更加紧密地促进内外资本融合。进一步发展资本市场成为“内循环”的重要枢纽，进一步开放资本账户促进资本双向流动、搞活“外循环”，可能十四五规划中的政策着力点。

（6）改善收入分配。收入差距较大是中国经济当前面临的挑战之一，城乡间、区域间、不同群体间收入差距较大。十四五规划可能会通过继续推进城镇化、完善收入分配制度缩小贫富差距。

（7）完善养老与社保制度。老龄化问题日益显现，完善养老与社保制度较为迫切。这不但有利于改善收入分配、社会稳定发展，更对于释放居民消费意愿、支持资本市场发展有积极作用，十四五规划中可能也会针对相关问题的举措。

（8）进一步倡导绿色发展促进生态和谐。促进生态文明是近几个五年规划中的重点，中国领导人近期向全球承诺2060年中国实现“碳中和”，更具体的目标、更明确的时间点可能使得绿色发展也会成为十四五规划中明确的重点。

根据上述八大重点，我们梳理五大投资主线挖掘“十四五”规划潜在投资机遇：1）科技创新推动产业升级、走向“新中国制造”；2）扩大内需，大消费板块；3）改革社保、完善收入分配相关领域；4）资本市场大发展主线；5）绿色发展的新能源、节能环保领域。

2015~2020年是“十三五”规划的全面建成小康社会的决胜阶段。回顾过去四年半，“十三五”规划对于中国内、外部经济、政治环境和社会发展阶段的判断是基本符合实际情况的。

1）  国际上和平与发展的时代主题没有变，但世界经济曲折复苏、增长乏力，贸易保护主义强化，新兴经济体风险加大。外部不稳定因素增多，我国发展面临的风险挑战明显加大。

2）  国内经济长期向好的基本面没有改变，消费升级加快，市场空间广阔，综合优势依然显著；但经济增速换挡、结构调整阵痛、动能转换困难相互交织，结构性矛盾凸显。

同时，为了适应中国发展的新阶段，“十三五”规划将目标经济增速从7%下调到6.5%，强调创新驱动和经济结构优化，提升服务业增加值比重至56%，将科技进步贡献率和互联网普及率纳入目标等。

经济：疫情冲击下影响目标达成，但结构性调整见成效。2020年以来，新冠疫情对全球造成了经济冲击，生产、消费端均出现停滞，预计对实现“十三五”的总体经济增速目标造成一定的影响。但在全球不确定性上升的背景下，中国在“十三五”时期提出经济发展的“新常态”，即以供给侧结构性改革为主线，坚持提质增效、转型升级已经初见成效。“十三五”规划前四年，我国基本已经进入中高速发展阶段，发展速度基本符合预期。

►截至2019年我国经济增速基本符合预期，年均增速6.6%。在复杂国际局势环境中，总体上中国经济运行仍持续保持在合理区间，总体平稳、稳中有进的发展态势仍在持续。截至2019年的4年内，我国GDP平均增速达到6.6%，略高于6.5%的规划预期目标，基本按时序进度完成GDP比2010年翻一番的目标。2020年，由于新冠疫情的影响，我们认为全年GDP增速可能较低，因此整个“十三五”期间内我国经济增速可能无法完成6.5%的年均增速。但考虑到当前中国在全球抗疫形势、复工复产都处于领先地位，消费端复苏也较为强劲，我们认为疫情对于我国经济总体未来的影响将较为可控，不会大幅影响我国长期经济发展的动力和趋势。

►第三产业成为经济增长的主要动力，但比重仍低于规划进度。服务业增加值占GDP比重已由2015的50.5%提升至2019年的53.9%，经济结构调整已取得初步成效。虽然供给侧结构性改革效果不断显现，服务业现已成为经济第一大行业部门和经济增长的主动力，但受长期经济固有结构束缚，以及全要素生产发展提质较慢等特点，距完成56%的规划目标仍存在一定距离。

►常住人口城镇化率提前达标，推动城乡协调发展。我国常住人口城镇化率已经达到60.6%，提前完成2020年60%的目标。同时，“十三五”规划首次明确提出要提高户籍人口城镇化率，现已达到44.4%，预计可如期达到45%的水平。城镇化已成为推动中国经济行稳致远的重要动力。

科技：研究经费投入强度仍较低；专利量、互联网普及率等指标提前达标。我国提出要通过技术创新与供给侧一同拉动经济高质量发展，而创新驱动发展指标也是“十三五”规划提出最具创新的重要指标之一。

►研究经费投入强度持续提高，但滞后于规划进度。我国科技投入与产出达到历史新高，2018年全社会研发支出与GDP的比值达到2.19%，但落后于规划的进度要求。

►每万人拥有发明专利数、互联网普及率等已提前达标。我国的专利拥有量在2018年已跃居世界第二位。根据2019年数据，我国每万人口拥有发明专利数达到13.3件，已达到2020年12件的规划目标。固定宽带家庭用户普及率和移动宽带用户普及率均在2018年提前三年完成2020指标，现已大幅领先“十三五”规划目标。

►科技进步贡献率距达标仅有0.5个百分点。“十三五”首次将科技进步贡献率作为重要指标。截止2019年，科技进步贡献率从2015年的55.3%提高至2019年的59.5%，距离60%的规划目标仅一步之遥。科技进步贡献率的不断提升证明了科技创新对经济发展的驱动作用。

民生：居民生活水平显著提高、质量持续改善。民生作为“十三五”规划中最重要的奋斗目标之一，其目的是让人民生活水平和质量得到普遍提高。民生福祉指标中，居民人均可支配收入增长、城镇新增就业等四项指标已提前完成规划目标；而劳动年龄人口平均受教育年限、农村贫困人口脱贫、以及人均预期寿命三项指标还待今年落实。

►全国居民可支配收入达到目标，脱贫攻坚成效显著。我国居民人均可支配收入不断提高，截止2019年年均增长8.6%，达到3.1万元，不仅超过6.5%的目标预期值，也提前完成2020年比2010年（1.9万元）翻一番的规划目标。同时，2016年至2019年，我国已实现5024万农村贫困人口脱贫，还有551万人待摘帽。2019年，贫困地区农村居民人均可支配收入是全国农村平均水平的72.2%，实际增速比全国农村快1.8%，与全国农村平均水平的差距逐渐缩小，整体生活水平持续改善。

►劳动人口平均教育年限暂未达到目标。作为教育改革的革新目标，劳动年龄人口平均受教育年限在2018年达到10.63年，主要受基础及高等教育普及率提高，以及职业教育的发展。虽然暂未完成10.8年的目标，但考虑到我国有9.0亿劳动就业人口，已取得不错进展。

生态：生态文明建设取得实质性进展，环境保护约束性指标基本完成。在过去的四年半中，我国在蓝天保卫战、污水处理攻坚战、土壤污染攻坚战均取得明显成效，生态环境质量得到改善。非化石能源占一次能源消费比重、单位GDP二氧化碳排放量等约束性生态指标的优化即代表我国的经济实现与主要污染物排放的脱钩。

►非化石能源占比提前达标，能源强度符合进度要求。2019年，我国非化石能源占能源消费比重达15.3%，提前一年完成“十三五”规划目标。而单位GDP能源消耗在2016至2019年间累计降幅13.7%，即完成“十三五”规划目标任务的91.3%，符合进度要求。我国节能减排工作取得了显著成效。

►空气、地表水质量总体达标，主要污染物排放总量均符合降低指标。2020年上半年，我国337个地级及以上城市年均优良天数比例达到85%，已高于“十三五”规划中80%的约束性指标。其余环境指标，包括二氧化碳排放强度、PM2.5浓度未达标地级及以上城市数量、水体质量以及主要污染物排放量均已达到目标要求。

图表: “十三五”量化指标完成情况

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

展望2021~2025的“十四五”期间，我国的内、外部环境和发展重心相较“十三五”期间既有延续，也有改变。当下的中国相较五年前，经济发展水平更高但结构性的不平衡仍然存在；除了进一步进行经济的发展，对于发展的方式和驱动因素也有了更高的要求；人民的生活水平显著提高，全面进入小康社会，但社会福利和保障制度仍有许多可改进之处；外部环境已经出现了巨大的变化，“百年未有之大变局”下，我国国力更强盛的同时外部的不确定性也可能带来更多干扰。因此，我们对“十四五”可能的规划重点进行了梳理。

►科技创新支持产业升级

在《产业链在移出中国吗？》报告中，我们指出中国当前具备三个特征（标准化制造；需要有知识含量的劳动力的成本优势；需要一定的技术积累）的制造业已经在世界范围内展现出竞争力，这背后是中国大、长、全的产业链带来的优势。然而，尽管中国的制造业已经逐渐积累一定的规模优势，在许多核心技术上我国依然与世界前沿有着较大差距。“十四五”规划期间，我国可能会继续强化实体经济地位，促进我国产业进一步迈向全球价值链中高端方向，培育世界级先进制造业集群。而作为建设现代化经济体系的战略支撑，科技创新则将是产业转型和升级的重要支持。

在外部环境更加复杂、经济增速换挡的当下，我们认为，“十四五”期间我国经济结构的转变和产业升级将 1）带动我国制造业在全球产业链中向高附加值方向发展，改善我国贸易条件，提高我国工业体系在全球产业链中的不可替代性；2）提高我国的供给体系质量，从战略角度为我国提供保障。而进一步发挥全产业链的优势、深化我国制造业向高端转型的先决条件，就是先进的生产技术以及自主创新能力。科技创新一方面将是我国产业升级的主要推动力，在全球产业链上提高我国的话语权；另一方面，面对复杂的国际形势，则能解决目前外部挑战带来的产业限制问题。十四五期间，我们认为芯片、5G、第三代半导体、量子技术等可能会被写入重要战略规划中，在政策支持、税收优惠、人才培养等方面都予以支持和鼓励。

图表: 中国进出口结构变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

习近平总书记在科学家座谈会上的讲话指出，我国的发展正在加快，对科技创新提出更为迫切的要求，也比过去任何时候都更加需要科学技术解决方案。在激烈的国际竞争面前，在单边主义、保护主义上升的大背景下，我国必须要把原始创新能力提升摆在更加突出的位置，努力实现更多“从0到1”的突破。近年来我国的研发投入在全球所占份额不断提升，2018年占到了全球的23%，而研发投入占GDP的比例也逐年提升，但在全球大国中仍偏低，甚至低于美国、日本90年代时期的水平。因此，十四五规划期是中国科研创新要攻坚克难的时期，中国可能会继续加大投入，推动教育、人才、产权、激励机制等综合领域的改革，进一步鼓励创新。

图表: 研发费用占GDP的比例逐年上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

由于外部环境瞬息万变，“十四五”期间的科技发展需要面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求、面向人民生命健康，在科学技术的广度和深度上都进行不断探索。我们认为“十四五”规划期间对于科技创新的投入将主要分为两个类型：

1）一方面，我国可能会特别加大能够实现生产进步、具有商业价值的应用型技术上的创新投入，以增加经济效益，直接提高产业竞争力。我国可能会着重研发关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新，同时在生产端对企业创新进行支持，加速科技成果落地。持续的创新升级是保证产业竞争力的关键，是内外双循环保持活力的关键，也是产业链自主可控的前提。相关的产业包括5G通信、芯片自主研发、第三代半导体等。

2）另一方面，我们认为我国也会更加重视基础理论研究，瞄准世界科技前沿，在前瞻性基础研究上发力，加大对于高校实验室等领域前沿研究的支持力度。即便这类研究可能投入时间较长、离研究成果商业化落地之间的距离较远，但基础理论研究可以助力更加完整、高效的研究体系的建立，同时也是其他科学研究及创新的基石。提高我国的基础科学研究水平，将解决我国许多技术被“卡脖子”的困境，在重要战略基础上摆脱对进口的依赖。相关领域包括基础科学如物理、数学，应用领域较广但尚在初级阶段的量子技术、新型材料等。

此外，我国可能会更加重视高端人才培养，完善产权制度，为科技创新提供发展的土壤。在我国经济发展的初期，庞大的人口基数为带来的“人口红利”曾使得我国在部分劳动密集型的低端产业上得到了竞争力，但当前人口的高速增长期已经度过，人口金字塔底部呈现萎缩的趋势，“人口红利”不再。但另一方面，“工程师红利”正在出现，截止2019年，全国普通高校本科毕业人数约为834万人，研究生毕业人数64万人，大量的人才储备将成为我国科技创新的巨大动力。我们认为“十四五”规划一方面会强化对于高端人才的培养，加大对于教育和研发的投入，鼓励更多社会主体投身创新创业，建设知识型、技能型、创新型劳动者大军。另一方面则会致力于建立适合创新的制度环境，可能会更加着重建立健全、法治的营商环境和研发环境，从制度上保障企业发展、鼓励科研行为，打造适合科技创新落地、生根、发芽的土壤。

图表:我国的人口结构金字塔底部逐渐缩小

资料来源：联合国，中金公司研究部

►要素市场化改革提高经济活力

我国当前的经济结构有多处不平衡，例如1）部分产业供给侧的产能与结构与需求端不匹配。我国部分行业生产端的产能过剩，特别是在钢铁、煤炭、水泥等传统工业行业中，库存高企，盈利能力较弱，行业内部竞争激烈。2）高附加值产业比重偏低而低附加值产业比重偏高，劳动力、土地等一般性生产要素投入过多而知识、技术、信息要素投入过少。高附加值产业与低附加值产业的产值比重仍有较大的进步空间，许多高端产业仍处于“供不应求”的状态，特别是知识要素投入要求较高和附加值较高的产业，例如芯片制造业等。受制于技术、资本限制，仍有许多核心战略企业对进口依赖度较高。3）储蓄较为充裕，而优秀投资标的较为稀缺等等。我国的储蓄率仍然位居世界前列，但我国的投资渠道仍不太通畅，无法高效、准确地将资金导流至能发挥最大作用、取得最大收益的生产部门，优秀投资标的稀缺，如何更高效地利用资本也将是未来重要的议题之一。

在过去的十几年中，我国已经进行了多轮供给侧改革，从“三去一降”对我国的生产结构进行调整，到“破”、“立”、“降”处置低效益企业，培育新动能。习近平总书记在近日讲话中提出，要坚持供给侧结构性改革这条主线，使生产、分配、流通、消费更多依托国内市场，提升供给体系对国内需求的适配性，以高质量供给满足日益升级的国内市场需求。我们认为，“十四五”期间，我国可能会进一步深化供给侧结构性改革，但是以“巩固、增强、提升、畅通”为指导方针，以不断优化我国经济结构、扶持高附加值、高知识要素投入、高战略重要性的相关产业为主要目的。

推行要素市场化改革是激发市场活力的重要手段。在“十四五”期间，我国可能会在前几轮以行政手段为主导的供给侧改革的基础上，通过疏通市场流通机制进行资源配置的优化，促进产权有效激励、要素自由流动，而“新基建”则会成为降低市场摩擦力和交易成本的重要支柱。“十三五”期间，我国在营造公平、开放的市场环境上做出了卓越的成果，我们认为“十四五”期间，要素市场化改革将仍然是经济增长的重要引擎：1）我国首创将“数据”作为重要的生产要素和战略性资源之一，充分肯定科技对未来经济发展的重要性；2）我国将继续发挥市场主体的活力，特别是将优化土地、劳动力、资本、数据、管理等要素配置作为工作重点。此外，前述的创新驱动将有助于提高我国在高附加值制造业和知识、技术、信息要素要求较高的制造业方面的生产能力。居民资产配置的拐点临近，资本市场加速改革则会加强资金引流器的作用，将资金通过市场行为向更为有效的部门配置。

►扩大内需与消费，搞活“内循环”

促进国内经济在内部进行正向循环，消费需求共同增长，是未来我国发展格局的重要方向。近年来，我国在在全球事务中的参与度大幅提高，早已成为全球产业中牵一发而动全身的重要环节，而贸易出口则一直是我国经济发展的重要推动力之一。但过度依赖外需的经济结构可能会导致我国的发展受到掣肘，特别是在今年疫情的冲击和国际关系风云突变之时，全球化的趋势出现了停滞甚至逆转的倾向。另一方面，伴随居民财富的累积和生产力更为全面的发展，内需市场对我国经济的支撑作用愈发显著。面临这样的内外部环境，今年年中，政治局经济形势分析会重申加快形成“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，意味着中国政策正在导向重要的新方向。以内循环为主体、国内国际双循环相互促进的新格局，可能是符合当前中国经济发展阶段和国际环境特征的重要战略。

我国巨大的市场隐含的内需潜力是中国下一步发展的关键，仍在增长的全球最大的单一市场将允许生产的“规模效应”，助力企业发展。我国在大力投资扩产能、打工业基础的阶段，各类与投资相关的原材料、资本品等需求量及占全球的比例已经达到空前的规模及水平；伴随我国人均GDP迈过一万美元的关口，中国的消费市场也在逐步成为全球最大的单一消费市场，并且可能是人类史无前例的大市场。庞大的内需市场已经并将继续为中国各类产业发展提供广阔的平台、带来需求及供给侧双方的优势，实现我国生产消费的正向循环和自我完善。另一方面，疫情启发了对于全球化产业链脆弱性的重新思考，发展内部产业链是世界变局中寻求稳健的要求。

图表: 中国消费市场在逐步成为全球最大的单一消费市场

资料来源：Wind，中金公司研究部

基础设施建设将助力提高内循环效率。在“十三五”全面建成小康社会的目标下，我国的基建设施网络已经得到了飞速的发展：硬件方面，2018年我国农村地区通电率达到100%、中国高铁运营里程数截止2019年底已经超过3.5万公里，约占全球高铁网的七成；软件方面，我国的移动宽带用户普及率在“十三五”规划期间超额完成目标达到98%。软硬件两个网络使得中国在人流、物流效率和成本方面在世界上处于领先地位，我国完善的基础设施网络已经极大地提高了生产、流通及分配环节的效率。我们认为“十四五”期间基建设施，特别是“新基建”中，交通、信息网络的建设将仍然是重点，特别是5G通讯基站、高铁网络、航空机场、区域内联通等相关方面，继续减少通讯、物流成本，提高流通效率，推动居民收入增长，扩大内需市场。同时，“新基建”也可能“一箭双雕”，成为逆周期调控的重要手段，并在改善区域发展不平衡上也有重要效果。

图表: 中国高铁里程近年不断提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 移动互联网渗透率   

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

►进一步扩大开放，畅通“外循环”

外循环是内循环的必要补充，对外开放的大方向不会改变。尽管中国的内需未来可能达到空前的规模，但进一步发展带来的更多样化、更多层次的需求，不能仅依靠中国自身来满足。促进外循环很重要的含义之一是，让外循环成为内循环的补充，满足更全面、更多元的中国内需。开放更重要的内涵在于促进竞争、激发新的理念和发展动能。开放带来的竞争与合作，对于更好地实现“内循环为主体”，保持内循环机体的活力和竞争力至关重要。中国近些年众多新兴产业的发展表明，开放、公平的环境促进了中国本土企业的崛起。没有外循环和继续开放为前提，“国内循环”最终会缺乏活力、缺乏竞争力。尽管当前的国际形势带来了许多阻力，但正如习近平在深圳经济特区建立四十周年的大会上说，“我们绝不能被逆风和回头浪所阻，要站在历史正确的一边，坚定不移全面扩大开放。”在更加复杂的国际形势和多方位的阻力下，对外开放的趋势不仅不能改变，还要更加深化，兼容并包。

我们认为开放的含义也将更加深刻，而加快推进规则标准等制度型开放将会是未来规划的重点。同时“走出去”和“引进来”，增强我国和世界其他地区的相互依存和相互了解，才能促进“外部”的良性循环。我们认为“十四五”期间，我国可能会在多个层次、多个领域内进行开放：

1）在跨境商品贸易上进行品类、规模的进一步扩大，提高贸易便利度。以海南自由港为例，国务院于2020年6月初发布《海南自由贸易港建设总体方案》，提出建立非关税贸易措施体系，建立自由进出、安全便利的货物贸易管理制度，我国在贸易自由上跨出新一步。除了特殊的自由贸易港外，我们认为简化通关手续、实施负面清单制度等具有普适性的措施可能会进一步在全国范围内逐步推广，并在跨境贸易的种类和规模上都进一步扩大。

2）大力发展跨境服务贸易。尽管传统经济理论普遍认为服务不可贸易，但在数字经济重要性愈发显现的当下，服务贸易正在逐步成为经济增长的重要动力源。美国著名经济学家鲍莫尔（Baumol）曾指出，服务业的生产效率低，与其不可贸易的属性有很大关系，而科技则改变了这一属性，使得服务业的效率大大提升。因此，发展中国的服务贸易、增强服务贸易的竞争力对于我国经济未来的发展举足轻重，而促进适当的服务贸易进出口也将是未来五年的政策重点之一。

3）坚持金融市场对外开放。我们将在下文对此进行详细阐述。

4）深化文化思想的对外开放交流和人才的跨境交流，探索更加全球化的管理方式和制度，建立法治环境。无论是希望加强对外的贸易交流、文化交流还是资本交流，制度和环境的保障都是极为重要的前提条件。在资本市场上，明晰的市场制度、与全球接轨的监管、高质量的资产标的都是鼓励外资流入的重要因素，近期发布的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》便是监管层释放的重要信号，而中美摩擦下对于中概股需要符合美国会计制度的要求也正在反向倒逼中国企业迅速地适应更加全球化的标准。在贸易交流上，对于产权的保护、商业领域法律制度的健全等因素也都对中国在全球范围内的形象举足轻重，唯有在制度上有了足够的保障，贸易、文化、人才等要素的跨境流动才能蓬勃发展。

►资本市场与资本账户“双资本”改革与开放，助力“双循环”新发展格局

在前述的支持创新、发展基建、产业升级中，资本市场都将发挥极为重要的作用。发展多层级的资本市场有助于促进市场运转效率，发挥市场资金导流器的作用，推动实体经济健康发展。同时，伴随经济发展水平的提高、人口结构的变化、教育水平的提高、全球大环境下，我国的居民资产配置也即将迎来拐点，在此背景下，加快我国资本市场建设既是顺应大趋势，也是刻不容缓的急迫需要。

此外，在“双循环”战略下，我国不光要重视“内循环”体系发展，更要加快“外循环”的建设，而对外开放就是其中重要的一环。此外，在当前的国际环境下，加大对外开放有助于让世界了解中国、参与中国的发展，拓展中国的盟友，树立开放、友好的中国姿态，增加我国和国际社会的共同利益。中国当前的资本市场对外开放程度，相较于我国经济体量和贸易水平来看仍然较低，显示我国资本市场仍有较大的开放空间。

具体来说，我们认为未来我国可能会通过多种手段来加快资本市场建设和对外开放：1）完善资本市场上市、退市制度，规范财务审核，严格管控风险，推动市场保质保量发展；2）进一步放开外资持股限制、入市限制等，鼓励外资参与我国资本市场；3）继续大力发展以科创板、创业板为代表的多层级资本市场，拓宽企业融资渠道和财富投资渠道；4）推动养老金、社保资金入市，盘活存量资金，提升资金配置效率；4）全球化配置可能是大趋势，打通对外投资渠道。

此外，我们认为资本账户开放与汇率制度改革可能也是“十四五”规划的重点之一。资本账户的开放对于鼓励境外投资者持有人民币资产有巨大的促进作用，受到人民币可兑换性的掣肘，人民币资产对于境外投资者的吸引力将不可避免的打折扣，即便人民币资产的收益率、稳定性可能都较其他资产有优势，但外汇管制、兑换限制会使投资者有所顾虑。因此，资本账户开放以及人民币国际化是鼓励全球增持人民币资产的重要因素。但开放的同时，我们认为可能会保持人民币本币优先、提高人民币作为结算货币的地位，提高人民币国际化与资本账户的开放之间是相辅相成的关系，提高人民币结算的通用性、便利性，不仅方便企业结汇兑汇，也减小投资者交易成本。

图表:中国经济占全世界的比例与外资占中国的比例

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

►改善收入分配

收入水平差距依然较大的问题是我国经济当前面临的最大困难之一，尽管从全球来看，我国的财富分布较为平均，但局部来看，我国各群体之间收入的不平衡依然广泛存在，例如城乡居民收入差距较大、以及东西部居民收入差距较大等。以城乡居民收入为例，进入本世纪以来，城乡居民的收入差距开始逐渐拉大。2018年，我国农村居民人均可支配收入约为1.5万元，而同年全国居民的人均可支配收入约为2.8万元，城镇居民则为3.9万元，分别是农村居民的1.9、2.7倍。

消除收入差距除了大力发展经济增长，创造居民部门财富外，政府的民生保障体系和收入再分配系统起到重要的作用。在“十三五”全面建设小康社会的目标基本达成的当下，我们认为“十四五”期间，巩固脱贫成果、完善社会保障体系将是工作重点之一。除了财富维度的不平等之外，教育资源、健康资源、社会保障不平等也是我国当前需要解决的问题，让各个群体享受平等的教育、医疗、社会保障资源也是未来的重点。此外，未来五年我们认为可能会继续推进新型城镇化，城乡统筹、城乡一体。

城镇化仍然有进一步推行空间。当前中国城镇化率（约60%）及市民化率（约43%）均有继续提升空间，居住在100万人以上城市人口占比依然相对落后，即使以国内相对发达的大都市圈（如珠三角、长三角都市圈）相比国际大都市圈来看，人口密度、人均产出、单位面积产出等指标依然存在显著差距，例如粤港澳大湾区相比纽约都市圈、旧金山湾区和东京都市圈，人均GDP仅是这三者的20%~50%，人口密度是30%~50%，单位面积产出是10%~20%；第三产业占比66%低于三者的80%，尤其以专业服务及信息通信产业为代表的高技术生产性服务业差距大

实施乡村振兴战略，促进新型城镇化。我国始终把解决“三农问题”作为重中之重，因地制宜和减小城乡差距之间密不可分。我国未来可能会构建以城市群为主体的大中小城市与小城镇协调发展战略，推进农业农村现代化，提高耕种效率、确保国家粮食安全，城乡优势互补，统筹发展。同时，新型城镇化战略中，土地、户籍、社保、投融资等方面制度继续改革是关键。补齐城市公共卫生短板、改善城市公用设施、实施新型智慧城市行动、加快推进城市更新，等等，这些是实际政策执行和投入的重要领域。而围绕关乎民生的交通出行、住房、医疗、教育、环境等方面突出问题，进行优化产业与空间布局依然大有可为。

完善收入再分配制度。“十三五”期间，中国税制改革取得了多项突破，特别是实施了综合与分类相结合的个人所得税改革。我们认为“十四五”期间，我国可能会继续深化税制改革，加强财税的再分配功能并兼顾与其他制度之间的配合，对例如房产税、个人所得税等体系进行讨论和改革；并对低收入、残障、老年群体等建立相应的救助和保障制度。

重点基建发展是重要助力。以“胡焕庸线”为界，我国的东部人口众多，水量充沛，交通、运输网络发达，经济发展程度较高，而西部则地广人稀，低温干燥，牧区众多，但经济发展较为落后，基础设施建设偏慢。而在东西部内部，也有因山地、高原、运河、港口而异的资源分布不匀、经济发达程度不同带来的巨大区别。基础设施的建设有助于加强原本资源贫乏或交通不便的发展较为落后的地区与其他地区的人流、物流、信息流交汇，减少这些地区与其他地区的沟通、运输成本，通过建设航空机场、铁路、公路、通讯基站、电力网络助力欠发达地区的发展，实现资源调配，帮助欠发达地区、低收入人群提高收入水平。

此外，推动教育平等，利用新基建改善偏远地区教育资源匮乏、升学机会较小的不平等禀赋；推动性别平等，保障妇女儿童在家庭、工作中的权力等方面，也是加强民生福祉、促进群体间差距缩小的重要手段，可能会获得相关政策支持。

图表: 中国在全世界的财富分布中仍然靠前，且中等偏高收入群体体量较大

资料来源：Credit Suisse，中金公司研究部（数据截至2019）

图表: 城镇居民人均可支配收入vs.农村居民纯收入

资料来源：BCG，中金公司研究部

图表: 中国城市化率与产业结构变化趋势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

►完善养老与社保制度

如前文数据所展示，我国在2010年便迈入了人口的拐点，抚养比开始逐年上升，老龄化人口占比逐渐增多。伴随人口结构的变化和物质水平的提高，健康事业已经成为国民最关心的事业之一，而如何完善养老体系，使“老有所依、老有所养”，也是我国正在探索的重要议题。建立养老和社会保险体系将有助于消除群体间不平等，是我国经济平衡发展的重要条件。“十四五”期间，我们认为我国会继续完善国民健康政策，特别是在社会保障和养老体系的建设上对相关产业进行政策性的倾斜，并继续深化医保体系以及养老保障的改革与完善。

具体地，我们认为“十四五”期间可能会：1）加大生物医药行业的研发投入以促进我国医疗科技的发展水平：一方面，通过加强健康卫生教育、提高食品药品卫生条件、加强重大疾病预防控制，能够有效地降低医疗保障的负担，增进全民健康；另一方面，支持医药事业发展、科技进步，将有利于降低医疗成本、提高医疗效率。2）深化医保体系改革，健全多层次医保体系。2016年，我国的城乡居民医保实现了全覆盖，截至2019年，全国参加基本医疗保险人数达13.5亿人。除了对城乡居民医保进行继续改革、提高医保给付能力和运行效率，商业医保市场也可能成为发展的重点，对全民医保进行补充，实现多层次的保障体系。3）推进医养结合，发展养老产业，实施合适的人口政策引导人口结构可持续发展；4）“盘活”养老体系，加速养老金体制改革。“十三五”期间，我国基本养老保险参保率已经超过99%，但大部分仍依赖于第一支柱（公共养老金），而第二（私人部门补充性计划）、第三（自愿储蓄型养老计划）支柱的体量和作用则较为有限。我们认为“十四五”期间我国可能会通过完善养老金投资体制保障养老金保值增值、加快第二第三支柱养老金发展、扩大养老金覆盖面等手段“盘活”养老体系，尽量做到覆盖广、可持续、多层次。5）此外，由于新冠疫情在世界范围内仍未得到消灭，我们认为疫情的常态化管控或也将被纳入“十四五”规划当中，健全药品供应保障制度、战略物资储备制度、基层医疗软硬件资源配备也可能会成为政策重点。

图表: 我国自2010年起已经进入了人口拐点，总抚养比开始升高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

►进一步倡导绿色发展促进生态和谐

作为“十三五”中生态环保政策延续，我们认为绿色发展、生态和谐将仍然是“十四五”规划的重点之一。结合当前我国的发展阶段，我们认为减少碳排放、鼓励新能源、努力实现“碳中和”可能将是重要的政策目标之一。习近平主席9月22日在第七十五届联合国大会上宣布，中国将采取更加有力的政策和措施，力争于2030年前二氧化碳排放达到峰值，2060年前实现碳中和。这一宣言不仅体现了我国的“大国担当”，更为未来我国工业特别是能源产业的发展定下了基调。

减少碳排放、绿色发展的最直接方式便是改变我国的能源结构，大力发展清洁能源，特别是风能、水能、氢能、太阳能等可再生能源。当前，我国的能源结构中煤炭依然占据主要地位，化石能源占据约85%，水电份额为8%，核能则仅占据2%。“十三五”期间，我国一直致力于提高能源的多样性和能源效率，我们认为“十四五”期间，我国的政策可能会继续强调能源的效率问题，并对清洁能源技术的发展和应用采取鼓励措施。以风电为例，近日发布的《风能北京宣言》提出，未来年均新增装机5000万千瓦以上，2025年后，中国风电年均新增装机容量不低于6000万千瓦，到2030年至少达到8亿千瓦，到2060年至少达到30亿千瓦。根据BP的2019年的预测，至2040年我国可再生能源将保持8.5%的年均增速，占到全球的26%。

另一方面，我国可能会着重建立碳排放权交易机制（ETS，Emission Trading Scheme），确保碳市场效率。当前，深圳碳排放权交易市场已经启动交易，未来我国可能会继续推进其他地区的碳市场建设和低碳试点示范，发展气候投融资市场，通过市场手段调控碳排放，鼓励能效提高。此外，碳市场的建设有助于开展数据调查、统计分析，为未来科学制定碳排放额度和分配计划提供支持。

除上述外，我们认为外部不确定性增强背景下国家安全和军事科技的发展、中国特色社会主义法治体系的建设、纪律严明的党政队伍建设、生态文明的建设和环境问题等议题也将（仍然）是“十四五”规划的重要组成部分。正如前文数次体现的，“十四五”规划是一个整体体系的规划，各项战略之间有相辅相成、互相促进、互相制约的紧密关系。例如“新基建”将促进“新制造”，而“新制造”又需要资本市场的支持。实现我国下一阶段的目标，即十五年内基本实现社会主义现代化，需要各个领域、众多政策的协同作战。

图表:中国五年规划期间市场表现（1）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 （数据截至2020年9月2日）

图表:中国五年规划期间市场表现（2）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 （数据截至2020年9月24日，红色/绿色方框分别代表规划期间表现最好/最差的行业）

作为我国发展的指南针，五年计划对于我国发展战略的规划对于资本市场表现有着深刻的影响力，在我国的历次五年计划期间，重点战略行业都会相对市场有较为出色的表现，且这一相关性伴随着资本市场的发展和健全仍在继续增强。例如，在“十二五”期间，被规划列为支柱性产业的文化传媒行业表现大幅领先市场，录得213%的涨幅，同期上证综指涨幅仅为33%；“十一五”期间，在“科学发展观”的指导下，我国对于科学、技术等行业极为重视，电气设备、机械设备和医药生物都大幅跑赢市场；“十三五”期间，在全面建成小康社会的目标指引下，截至2020年9月，食品饮料、家用电器、休闲服务等民生相关的行业都大幅跑赢市场。因此，我们认为分析“十四五”期间的重点政策将对投资者在资本市场的布局也有较强的参考意义。

站在当前的时点展望未来，我们认为未来五年的规划中有可能受益/重点战略的行业可能如下：

►科技创新推动产业升级、走向“新中国制造”：为了保证我国经济高质量发展、向产业链高附加值端移动，应运而生的“新制造”行业将有望受益。例如集成电路产业链、软件行业、光伏新能源产业链等，我们预计这些产业链上的各个环节，包括芯片设计、制成设备等都有望受益，特别是其中技术含量较高、研发投入占比较大的环节，有望受到政策倾斜和补贴。

►扩大内需，大消费板块：国际形势复杂、不确定性增加的当下，我们认为未来五年内主要依靠内需的大消费板块可能会有更稳定的表现。一方面，受益于国内“内循环”的侧重，这类板块可能会对进口产品出现替代效应；另一方面，在国际物流容易受到扰动、跨国贸易受到政治干预增多时，这类行业将相较其他行业收入波动更小。此外，中国的内需规模已经在世界领先，并仍在进一步增长。这种大市场带来的生产规模能把经济学上常讲的“规模效应”发挥到极致，使得中国产业发展具备无论是当今世界发展中国家，还是发达国家无法比拟的优势。典型的“纯内需”板块，如建材、食品饮料、本土交运等。

►改革社保、完善收入分配相关领域：完善收入分配对扩大大众消费品需求有利。我们看好医药行业整体，包括生物制药、医疗服务、医疗器械等，这类行业未来可能会迎来政策利好，同时需求稳定增长。同时，在政策扶持下且伴随人口老龄化，我们认为养老行业也将受益于老年人口的增多、对于老年生活质量的提高，例如养老院、老年病相关医疗保健药品和器械、家政服务等。

►资本市场大发展主线：伴随人口结构和居民财富水平的变化，我国的资产、财富管理市场有望迎来迅速扩容。在“十四五”规划下，我们认为资本市场的建设和开放将成为重要议题，而大资管行业将有望受益。具体来说，证券市场体量增长、活跃度提高，券商行业有望受益；居民资产配置专业化、机构化趋势下，资产管理行业有望受益；人口结构变化和资产配置需求增多，保险行业有望受益。

►绿色发展新能源、节能环保领域，包括主营业务为清洁能源如水电、风电等的能源行业、电力运营企业及其上游企业，例如光伏产业链上的相关企业；此外，我们还看好清洁能源的下游应用，例如新能源车等，可能会受益于政策补贴。