2024年美国经济与市场展望：转弯与转型

回顾2023年，美国经济展现出意料之外的韧性，前三季度实际GDP环比年化增长均高于2%，失业率保持在3.8%以下，通胀却顺利回落。这是“风雨前的平静”还是“好天气的预兆”？

我们认为，理解和预判美国经济走向，需要结合不同周期视角——短周期看，因高利率与需求降温，美国经济面临“转弯”；中长期看，美国经济可能“转型”向上，线索包括慷慨财政、地产及建筑周期、“再工业化”政策、以及“三低经济（低增长、低通胀、低利率）”的扭转等。

展望2024年，中长期因素增大美国经济“软着陆”概率，预计美国实际GDP增长1.6%。在“完美去通胀”的背景下，美联储或将选择“预防式降息”，全年降息75BP左右。美国经济“转弯”决定资产价格的方向，而经济“转型”则决定资产价格的中枢：美债利率和美元指数具备有限的下行空间；美股机遇犹存，板块风格有望更加平衡。

2024年，预计美国实际GDP增长1.6%，经济增长较2023年有所放缓，但保持韧性；经济结构有望相对均衡，以支出法解构的GDP分项“无短板”。分项来看，美国消费有望维持一定增长，居民薪资增长与扩表空间是主要支撑，居民消费倾向可能长期抬升；美国住宅投资有望温和复苏，受益于较低的库存与房屋空置率；非住宅投资也有望进一步增长，受益于“再工业化”政策加持；美国政府支出水平或难明显退坡，财政对经济的支撑“留有余温”。

1.1 消费：低储蓄，新结构

2024年，预计美国实际私人消费温和增长1.5%，主要支撑来自居民工资收入与“扩表”空间。2023年以来，伴随财政补贴的逐渐消耗，据BEA数据，美国居民收入中“雇员报酬”占比回升至62%左右，基本回到疫情前水平，未来工资收入将成为美国居民收入水平与消费能力的核心影响因素。一方面，伴随通胀改善、就业市场维持韧性，美国实际工资同比增速转正，截至2023年11月，经PCE调整的非农非管理人员工资同比达1.4%。我们预计，2024年美国实际工资增速有望维持在1.5%左右，略低于2019年均值的2.1%。另一方面，美国居民资产负债表强健，具备“扩表”空间。截至2023年三季度，居民总资产占可支配收入比重达843%，较疫情前高出27个百分点；负债占比仅100%，略低于疫情前水平。

“超额储蓄”对消费增长的解释力不足，美国居民消费倾向可能长期抬升。2020-2021年，美国消费场景受限，加上财政对居民慷慨补贴形成“超额储蓄”，美国居民储蓄率（储蓄存款占可支配收入比重）激增；2021下半年至2022上半年，消费场景修复与超额储蓄释放，令居民储蓄率大幅回落并明显低于疫情前水平；2022下半年至2023上半年，居民储蓄率出现回升，被视为超额储蓄逐渐耗尽、居民消费回归“旧常态”的信号。然而，2023年5月以后，尚未恢复至疫情前水平的美国居民储蓄率意外回落。值得一提的是，“超额储蓄”模型对美国消费增长的解释力正在下降：首先，波士顿联储文章指出，“超额储蓄”的测算有很强的主观性，不同基准假设下的测算结果区别很大[1]。其次，无论基于何种假设，超额储蓄均处于不断消耗的过程，难以解释2023年储蓄率的意外回落。最后，随着时间推移，当前美国居民对2021年财政补贴的感受可能已经淡化，当下的消费习惯可能更为独立。我们认为，由于乐观的经济预期、“由奢入俭难”的消费习惯养成、强健的资产负债表、更均衡的收入分配等，美国居民消费倾向有可能持续高于疫情前水平。

美国消费结构或步入新的均衡，实际服务消费基本回归疫情前，而商品消费有望迈上更高台阶。回顾历史，次贷危机后，美国消费结构的均衡也曾被打破，商品消费中枢下移、服务消费中枢上移。商品消费长期下滑的原因颇为复杂，包括地产周期衰退、居民资产负债表受损、制造业萎靡与“去工业化”、人口老龄化引发商品需求减弱等；服务消费的上升，则可能受益于低利率环境下对金融服务需求的提振，美国“金融服务和保险”实际消费在2007年增长28%、此后并未明显回落。总之，在重大经济金融危机后，美国消费格局有望出现结构性变化。新冠疫情后，美国实际商品消费在2020-21年爆发式增长，主因财政刺激及服务消费场景受限；2022年，美国实际商品消费连续四个季度环比萎缩；但2023年前三季度，商品消费环比重回正增长。我们认为，美国实际商品消费有望较疫情前水平迈上新的台阶，可能受地产周期复苏、“再工业化”等因素的加持。从数据上看，商品和服务消费增长很可能已经回归新的稳态。截至2023年三季度，美国实际商品消费同比增长2.5%，已经连续三个季度回升，接近2018-19年均值的3.0%；实际服务消费同比2.2%，连续五个季度保持在2-3%区间。

1.2 投资：高需求，慢复苏

2024年，美国住宅投资复苏的方向较为确定，预计全年实际住房投资同比转正至2%左右。新冠疫情后，美国住房市场呈现“早复苏、早衰退”特征，截至2023年已出现由衰退到新一轮复苏的征兆。美国实际GDP住宅投资分项在2023年三季度环比转正，同比跌幅也连续两个季度缩窄。从高频和前瞻指标看，美国住房价格、新房需求、新房开工等指标均已见底。美国20城房价指数自2023年2月以来环比持续回升、7月已同比转正；新房销售、新房开工和营建许可同比增速（12MA）分别在2023年2月、6月和7月见底。展望2024年，预计美国住房投资将延续复苏。除周期规律外，历史极低水平的库存和住房空置率，以及美国金融市场条件边际转松，令本轮美国住房市场的复苏更为确定。

2024年，美国非住宅投资（尤其基建及高端制造领域）继续获“再工业化”政策加持，预计全年实际非住宅投资增长1.6%。2022年以来，尽管美联储激进加息，美国非住宅投资连续七个季度保持同比4%以上的稳定增长。2023年以来，美国企业利润（经PCE调整）实际同比转负，鉴于美国非住宅投资与企业利润的高度相关性，本轮非住宅投资的韧性尤为难得。2023年，美国非住宅建造支出表现亮眼，计算机、电子和电气类的制造业建造支出激增，离不开拜登政府的“再工业化”政策。拜登政府重点出台的《基础设施投资与就业法案》、《芯片与科学法案》和《通胀削减法案》三大法案，计划于未来5-10年增加1.2万亿美元支出；三大法案的支出高峰或在2024-2027年，期间每年新增支出高达600-900亿美元（参考我们报告《拜登时代下，美国“再工业化”能否突破》）。值得一提的是，美国公共与私人的非住宅建造支出走势趋同，凸显出政府投资对私人投资的“挤入”效应。展望2024年，虽然偏高的实际利率水平或对企业利润和投资意愿形成一定压力，但受益于基建及高端制造领域的政策支持，预计美国非住宅投资仍可实现小幅正增长。

2024年，美国制造业库存有望由“去库”切换至“补库”，全年私人库存变动或小幅增长。2023年，美国制造业库存处于“去库”周期，前三季度实际私人库存变动（折年数）平均增加400亿美元，明显低于2022年的1280亿美元。美国私人库存变动走势的波动较大，但整体与实际库存（经PPI工业原料分项调整）同比增速走势大致相同。本轮美国库存周期规律受到原材料价格暴涨、供应链阻塞、以及制造业投资周期开启等扰动，制造业上下游各环节的库存周期明显错位（上游高库存、下游低库存），因此“去库存”节奏迟缓、“战线”拉长（参考报告《美国库存周期：这一次有什么不一样》）。不过，从库存的领先指标来看，美国销售总额同比增速已于2023年下半年触底回升。我们预计，2023年四季度至2024年一季度，美国或处于“被动去库”阶段，2024年二季度有望切换至“主动补库”，全年实际库存变动或增加约100亿美元，对全年投资增长产生微小拖累。

1.3 贸易：进出同增

2024年，美国出口有望继续温和增长，预计全年实际增长1.9%。2023年，全球经济负重前行，但供应链改善、通胀回落、美元回调等利好因素，令美国实际出口保持较高水平。展望2024年，全球经济虽然仍有压力，但美国的外需环境相对稳定。参考2022年美国出口结构以及IMF等经济预测，我们测算，2024年美国前六大出口地区（加拿大、欧盟、墨西哥、中国、日本和英国，累计占美国出口的64%）加权平均经济增速为2.0%，基本持平于2023年水平，得益于欧洲、加拿大等地区经济的温和复苏。根据WTO预测，2024年北美地区货物出口有望增长2.7%，略低于2023年的3.6%。此外，2024年美元汇率或仍有一定回落空间，助力美国出口增长。

2024年，美国进口有望复苏，预计全年实际增长1.4%。展望2024年，如前所述，美国居民收入增长、消费倾向和扩表空间，均是内需的重要支撑。除终端需求外，美国制造业景气复苏，亦将支撑原材料和中间品的进口需求。2023年下半年以来，美国ISM制造业PMI已有触底回升迹象，历史上制造业景气的复苏平均可持续2年左右；此外，美国制造业库存有望从去库切换至补库，叠加“再工业化”政策的加持，令本轮制造业复苏的开启更为确定。参考WTO预测，北美货物进口实际增速将由2023年的-1.2%，回升至2024年的2.2%。

1.4 政府支出：留有余温

2024年，美国政府支出增速或仅小幅放缓，预计全年实际增长1.9%。截至2023年三季度，美国实际政府支出GDP连续四个季度环比折年率高达3-6%。美国财政部2023年10月公布数据显示，美国2023财年实际赤字高达1.7万亿美元，较2022财年增加3200亿美元（占2022年GDP的1.2%），赤字率由5.5%扩大至6.3%。2024财年预算尚未公布。参考美国白宫2023年4月公布的预算方案，2024财年赤字计划上升至1.85万亿美元、赤字率上升至6.8%。这一测算或说明，拜登政府在2024财年不寻求削减赤字。此外，根据CBO在2023年5月公布的十年预算展望，其预计2023年及以后十年，美国公共持有债务占GDP比重持续上升，但利息支出占GDP比重的上升是非线性的，在2026年以前基本稳定在2.5-2.8%，2027年及以后才加速上升。如果未来3-5年美国债务付息压力相对可控，美国政府在2024年或也无需急于启动财政紧缩。

即便不明显加力，美国财政对经济的支持仍“留有余温”。美国在2020-2021年动用了远超出产出缺口的赤字，2021年以后赤字率虽然回落，但仍高于疫情前水平。这使得赤字率和产出缺口的总和在2021年迈上更高台阶，此后高位回落但仍处较高水平。那么，偏高赤字是否是利息支出上升后的被动体现？结合白宫预算与CBO预测，排除利息支出后，未来几年美国非利息预算支出占GDP的比重也将上升，这一数字在2023-25年平均为22.1%，高出2015-19年均值2.8个百分点。可见，美国赤字率的上升不仅是利息压力所致，也是财政主动增支的体现，继而财政对美国经济仍可能持续产生正向拉动。

2024年，美国就业市场仍将处于走向平衡的过程，就业市场有序降温但不过快冷却；美国通胀有望趋于稳定，因供给改善效应减弱，通胀环比增速或小幅高于2023下半年及新冠疫情前水平，标题通胀率或保持窄幅波动。在此背景下，预计2024年美联储或将开启“预防式降息”，全年降息75BP左右，节奏或非连贯；美联储在全年大部分时间里保持缩表，但在下半年的某个时点可能实现“充足”准备金状态，伺机开始放缓缩表。

2.1 就业：缓慢平衡

2024年，美国就业市场将逐步走向平衡，劳动力供需关系或基本恢复至疫情前水平，全年失业率平均为4%左右。

先看劳动力需求，伴随高利率环境与经济温和下行，美国就业需求或将继续放缓。预计2024年美国平均每月新增非农就业17万人，低于2023年1-11月均值的23.2万人，略高于2019年均值的16.3万人；预计岗位招聘需求继续下降，职位空缺数在2022年11月至2023年10月期间平均每月减少14.5万人，预计2024年平均每月减少12万人，总职位空缺数在年末下降至720万人左右，基本持平于2019年均值水平。

再看劳动力供给，伴随居民储蓄消耗与收入压力上升，美国劳动力人口仍有修复空间，预计2024年平均每月新增劳动力人口22万人，低于2023年1-11月的30万人，高于2015-19年趋势增长水平的13万人。

最后看供需平衡，美国就业市场将逐步由“供不应求”走向供需基本平衡。我们以劳动力人口为供给，以非农就业与职位空缺之和为需求，二者相减得到“就业供需平衡”指标，这一指标与美国失业率走势基本匹配。2019年，就业供需平衡指标平均为550万人，失业率平均为3.7%；2022年以来截至目前，这一指标基本在200万人以下，凸显美国就业市场“供不应求”的格局。展望2024年，预计就业供需平衡指标将逐步回升至360万左右，全年失业率主要保持在3.8-4.2%区间波动。

2.2 通胀：趋于稳定

2024年，美国通胀走势有望趋于稳定，预计年末PCE和核心PCE分别为2.3%和2.4%左右。

2023年以来，美国通胀顺利回落，主要受益于供给端改善。2023年，纽约联储公布的全球供应链压力指数基本处于负区间，美国ISM制造业供应商交付分项持续保持43-49区间，加之国际油价整体企稳，为美国通胀回落创造了良好环境。同时，美国通胀降温也离不开需求的稳定：在美联储营造的高利率环境下，美国经济虽有韧性，但需求并未过度升温。叠加金融市场条件偏紧，通胀预期维持稳定，最终使得通胀顺利回落。截至2023年11月，美国PCE和核心PCE的近六个月平均环比分别为0.17%和0.15%，年化分别为2.0%和1.9%。

展望2024年，预计需求仍然维持稳定，但供给改善的利好有所消退，意味着通胀环比可能小幅回升。中性假设下，预计美国PCE和核心PCE环比增速平均为0.2%，对应全年PCE同比为2.0-2.4%，核心PCE同比为2.2-2.5%。上述假设与美联储2023年12月的预测中值（PCE为2.4%、核心PCE为2.5%）基本一致。此外，考虑油价波动对PCE通胀率的影响，假设2024年WTI油价波动区间为70-90美元/桶，基于2000年以来油价与通胀率的相关性，预计油价波动对美国PCE通胀率的影响在-0.4至0.5个百分点，整体影响较为有限。

2.3 降息：或非连贯

2024年，美联储或“预防式降息”，首次降息或在二季度，全年或降息三次（75BP）左右。

先看降息动机。我们在报告《2024年美联储利率政策展望》中指出，即使美国经济保持韧性，美联储仍可能选择“预防式降息”，即在经济走弱信号增多时，选择适当降息以防经济过快降温，类似1989年、1995年和2019年。1989年或最有参考意义，彼时格林斯潘领导的美联储也在抗击通胀，但随着经济数据走弱，美联储于 1989 年 6 月首次降息。在2023年12月议息会议后，鲍威尔领导的美联储更为清晰地传达出“预防式降息”的理念。其称，经济走弱、甚至“弱于趋势的增长”都不是降息的必要条件，降息可能是货币政策正常化的需要，会在通胀回落至2%以前降息以避免紧缩过度。

再看降息幅度。参考美联储2023年12月经济预测，展望2024年，假设美国经济增长1.4%、失业率小幅回升至4.1%、PCE通胀率顺利回落至2.4%的背景下，美联储多数官员预计年末政策利率为4.5-4.75%、合计降息75BP。上述经济假设与我们对美国经济的判断基本一致。此外，从实际利率的角度看，4.6%左右的名义政策利率，扣除2.4%的PCE通胀率后，对应实际政策利率为2.2%，基本符合美国实际GDP的趋势增长水平（2011-2019年平均增速为2.4%）。换言之，美联储降息75BP左右，或能在减少经济增长负担的同时，避免对经济产生不必要的“刺激”。

最后看降息节点。我们倾向于认为，美联储可能在二季度首次降息，下半年再降息两次，降息节奏并非连贯。首先，美国经济下行压力在2024上半年较大，美联储在上半年首次降息更有利于平抑经济周期，防止经济惯性下滑。其次，由于基数效应，PCE通胀率可能在2024年中处于相对高位（2.4-2.5%左右），三季度有望进一步放缓至2.0%附近，美联储在三季度后降息的基础更好。最后，美国失业率在下半年回升的压力更大，进一步支撑美联储下半年降息两次。

如何看待近期市场降息预期“抢跑”？自美联储2023年12月会议以来，CME利率期货市场持续押注，美联储将于2024年降息150BP左右，降息幅度是美联储最新预测的两倍。我们认为，市场降息预期走得更远的原因在于：一是，市场或许认为美联储低估了美国经济下行压力。美国咨商会在2023年12月预测，2024年美国实际GDP增速仅0.9%，且上半年或连续两个季度环比萎缩、陷入“技术性衰退”。截至2023年12月，德意志银行（0.6%）、摩根大通（0.7%）等机构预计2024年美国经济增速不高于1%，弱于美联储最新预测的1.4%。二是，市场或许高估了美国通胀回落的速率和持续性。美国标题通胀在2023下半年大幅下降，市场容易对通胀前景判断乐观。密歇根1年通胀预期在2023年12月大幅回落至3.1%、创2021年3月以来新低。但展望2024年，供给改善利好消散，服务价格黏性不减，加上基数效应，令美国标题通胀率回落难度加大。三是，美联储目前认为的“中性利率”水平不高，从而降息空间较大。截至2023年12月，美联储经济预测认为“长期政策利率（longer run policy rate）”为2.5%，即便从当前水平降息150BP至3.75-4%区间，该利率水平仍远高于2.5%而可能被视为“限制性利率”。

但是，我们认为不宜低估美联储在降息决策上的定力。首先，纵观历史上美联储首次降息的背景，美国失业率高于“自然失业率”，或PCE通胀率低于2%，在大多数情况下二者至少满足其一。仅有的例外是2001年（互联网危机、美股大幅调整）和1989年（政策利率高达9.81%、降息空间充足），与当下均有明显区别。如果2024年美国失业率稳定在4%（低于CBO预测的自然失业率4.4%）、PCE通胀率略高于2%，且金融市场环境保持稳定，那么美联储将缺乏大幅降息的理由。其次，美联储“中性利率”存在被低估的可能。2013-2015年，美联储长期政策利率的预测中值在3.5-4%，2016-2018年下降至2.8-3.3%，2019年二季度以后下降至2.5%。在后疫情时代，伴随美国财政发力、“再工业化”启程、AI应用场景拓宽等，美联储的“中性利率”可能需要上修。事实上，美联储内部对中性利率的判断也存在分歧。美联储2023年12月点阵图显示，在18位官员中，有7位预计长期政策利率会高于2.5%，其中有3位预测将达到3.5%及以上。若中性利率可能上修，则适宜的政策利率水平亦应随之上移。最后，考虑美联储与华尔街的博弈，如果市场利率因降息预期抢跑而快速回落，那么美联储可能需要通过推迟降息，以免金融市场条件过快放松。截至2024年1月上旬，10年美债利率已回落至4%附近，基本处于2023年7月美联储末次加息以来的最低水平。

2.4 缩表：伺机放缓

美联储停止缩表（QT）的条件存在较大不确定性，较有可能在2024下半年的某个时点宣布并逐渐放缓缩表。

CNBC在2023年12月的调查显示，市场调查者平均预计美联储或于2024年8月开始减缓缩表、11月停止缩表，但市场分歧显著，认为停止缩表的时点在2024年上半年、下半年及2025年的受访者分布较为均匀。

美联储2023年12月会议纪要显示，联储内部首次讨论了结束缩表的条件，认为当银行准备金从当前的“充裕（abundant）”下降至略高于“充足（ample）”水平时，可以开始放缓并最终结束缩表。根据纽约联储2023年10月的演讲[2]，“充足”准备金水平是一个抽象概念，在此环境下银行需要更积极地管理不那么充裕的准备金，货币市场利率可能略微上升；在准备金供需图中，“充足”准备金水平对应需求曲线开始温和上行的部分。截至2023年11月，美国银行准备金总额仍有约3.4万亿美元。参考2018-19年，当时美国银行准备金水平在2万亿美元左右，可以观察到联邦有效基金利率（EFFR）和准备金利率（IORB）的利差上行，由此推测银行体系的准备金应该达到“充足”水平。然而，众所周知准备金需求是动态变化的，历史水平的参考价值较为有限。此外，尽管美联储缩表节奏保持相对稳定，但美国银行准备金却呈现较大波动（尤其2023年地区银行危机后，美联储启动银行定期融资计划，令银行准备金快速回升），这进一步加大了预判达到“充足”准备金所需时长的难度。

假设美联储维持当前每月950亿美元的速度缩表，预计2024年美国银行准备金平均每月下降400亿美元、年末降至2.9万亿美元左右，有可能接近“充足”的准备金水平。在“充裕”准备金水平下，美联储隔夜逆回购（ON RRP）工具将吸收多余流动性；当准备金没那么充裕时，由于ON RRP利率（5.3%）低于IORB（5.4%），这一工具的使用应非常有限，但即便ON RRP接近于0，EFFR也可能靠近ON RRP利率、未必明显上行；只有当准备金继续下降，令EFFR上升、EFFR与IORB利差缩窄甚至转正时，准备金水平才接近或达到“充足”状态。换言之，ON RRP耗尽是实现“充足”准备金的必要非充分条件（美联储理事沃勒亦称，ON RRP下降至0之后，美联储仍可以继续QT一段时间）。2023年6月以来，ON RRP规模快速下降，照此趋势，预计2024年三季度以后这一工具规模或将接近0。综合判断，美联储较有可能在2024年下半年的某个时点宣布并逐渐减缓缩表。

2024年，美国经济放缓与货币政策的适度转向，意味着美债利率和美元指数具备一定下行空间。不过，美国经济仍然具备韧性，中长期因素作用下，国际金融危机后的“三低经济（低增长、低通胀、低利率）”环境或已被打破，美元资产的价格中枢或需重估：10年美债利率的合理中枢有望上升至3.5%左右，因实际利率与通胀中枢上升；美股配置机遇犹存，“人工智能”浪潮与新经济环境下的企业盈利能力，有望消化更高估值；美元指数或仅小幅走贬，美国相对非美经济体的优势犹存、挥之不去的地缘政治风险赋予美元“避险属性”，尽管欧元和日元具备反弹空间。

3.1 美债：波折回暖

2024年，10年美债收益率或主要在3.5-4%区间波动。

第一，参考历史降息周期，2024年10年美债收益率或有35-40BP的下行空间。在1980年以来的7次美联储降息周期，10年美债利率自首次降息前一个月至最后一次降息期间，均出现下行。其中，在“预防式降息”周期平均下降114BP，在“纾困式降息”周期平均下降260BP。自1995年以来，10年美债利率的降幅大致等于政策利率降幅的一半。据此，假设2024年美联储降息75BP左右，10年美债利率有望下降35-40BP。

第二，中长期看，10年美债利率的合理中枢或在3.5%附近。10年美债利率本质上反映市场对中长期实际利率和通胀走势的判断。我们在报告《2024年美联储利率政策展望》中，讨论了中长期美国政策利率中枢上行的可能性。我们认为，美国中长期名义政策利率的合理水平，可能从2.5%上修至3.5%左右：一方面，美国（实际）自然利率约为1.5%左右。纽约联储LW模型估算，2019年美国自然利率为1.5%左右。另一方面，美国中长期通胀水平可能接近2%（甚至很多学者和机构预测美国通胀可能在较长时间内略高于2%），突破2015-2019年1.5%的波动中枢。因此，10年美债利率的合理中枢或在3.5%附近，包含1.5%左右的实际利率，以及2%左右的通胀预期。

第三，节奏上，预计10年美债利率在一季度下降空间有限，二季度及以后较快下行；下半年需关注QT接近尾声时带来的流动性压力及美债利率阶段回升风险。2024年一季度，市场对美国经济韧性及美联储政策定力的预期或出现修正（譬如3月“首次降息”落空），美债利率或有止跌反弹压力；二季度及以后，伴随首次降息临近、兑现，美债利率或能更顺利地下行。在下半年某个时点，如果美国银行准备金水平由“充裕”转化为“充足”，流动性收紧或令10年美债利率阶段性止跌回升。参考2019年9月，美联储缩表引发流动性压力激增，联邦有效基金利率（EFFR）与准备金率（IORB）的利差冲高，迫使美联储停止缩表、重启定期和隔夜回购操作。而2019年四季度，受流动性环境影响，10年美债利率波动回升，由1.5%左右最高升至1.94%。

3.2 美股：机遇犹存

2024年，标普500指数有望取得正收益，板块表现有望相对平衡。

第一，美国经济“软着陆”与美联储“预防式降息”，或为美股营造良好环境。参考历史降息周期，“预防式降息”周期下，标普500指数自首次降息前一个月至末次降息的平均涨幅为18.9%，明显优于“纾困式降息”周期下的美股表现。

第二，从风险溢价看，10年美债利率适当下行，标普500指数风险溢价或保持正值，美股估值压力有所缓解。2023年12月中旬以来，随着10年美债利率回落至4%以下，标普500风险溢价转正，美股表现积极。

第三，从盈利预期看，2024年美股盈利有望加速增长，支撑美股表现。2023上半年，标普500公司EPS同比增速连续两个季度为负，陷入“盈利衰退”；据FactSet数据，截至2023年三季度，标普500公司盈利同比增速强势转正，预计2023年四季度至2024全年有望保持正增长。

第四，从板块风格看，美股价值板块表现有望优于成长板块，令美股风格更加平衡。2023年，受“人工智能”浪潮加持，美股科技公司领涨，“美股七巨头”（英伟达、Meta、特斯拉、亚马逊、Alphabet、微软和苹果）全年上涨48-239%。截至2024年1月5日，标普500指数近一年上涨23.4%，远超标普500等权重指数的9.6%，也远超近3-10年的年化回报率。展望2024年，科技股的高估值或加大股价波动风险，但成长股在美国经济韧性的底色之下仍有上涨机会。据FactSet数据，截至2024年1月5日，市场预计2024年标普500中所有11个子行业的盈利增速均为正，较2023年的盈利增速预测，材料（上调27.3个百分点）、能源（上调30.7个百分点）等价值板块均大幅上修。更有弹性的盈利增长有望助力价值股交出更优异的答卷。

3.3 美元：小幅走贬

2024年，美元指数或主要保持在96-102区间波动。

第一，美联储降息未必会令美元指数走弱，尤其在“预防式降息”背景下。参考历史降息周期，三次“预防式降息”中，有两次（1995年、2019年）美元指数自首次降息前一个月至末次降息期间不跌反升。在美国经济“软着陆”背景下，美元表现更加取决于美国与非美经济和政策的相对走势。

第二，能源价格走势的不确定性，亦会增加美元走势变数。2022年以来，国际油价与美元指数的相关性强化：首先，国际油价走高增大美国通胀压力，强化美联储紧缩预期，对美元提供支撑。其次，欧洲和日本的能源对外依赖性强，高油价增大欧日经济负担，加大美国与欧日经济基本面差距，进一步支撑美元指数上行。最后，高油价增大全球经济和政策不确定性，激发美元的避险属性。展望2024年，如果国际油价趋于稳定，将会创造美元走弱环境；如果油价超预期走高或暴跌，宏观风险上升或激发美元避险属性，令美元反弹。

第三，从欧元角度看，欧洲经济前景并不过度悲观，欧元具备一定反弹空间。2022年，欧洲先后经历地缘冲突、能源危机、欧债波动风险等，令欧元兑美元汇率一度跌破平价。2023年，“美强欧弱”的经济现状仍然明显，尤其在2023下半年，10年美德国债利差走阔并超过2022年水平，不过欧元汇率整体呈现韧性，2023全年欧元兑美元升3.1%。展望2024年，欧洲经济下行空间不大，有望实现弱复苏；美国经济下行预期反而更浓，美欧经济差距有望收敛，欧元或仍有反弹空间。

第四，从日元角度看，日本货币政策转向兑现或助日元汇率修复，但日元反弹节奏或有波折。我们在报告《如何看待日银转向与日元走向》指出，基准情形下，日本银行或于2024年4月左右退出负利率，同时不过早放弃收益率曲线控制（YCC），以防止日债市场过度波动。不过，日银政策选择变数较大，较多因素或将干扰日银转向决心：首先，如果日本通胀有序回落，或者日本工资增速不及预期，日银紧缩的必要性将下降；其次，如果美联储降息节奏不及市场预期，美债利率阶段回升，日银转向将更受制于流动性风险；最后，鉴于日元是重要的国际融资货币，以及日债规模庞大，日银不得不高度重视转向风险，可能在正式转向前不断口头试探市场，从而扰动市场预期。日银2023年12月议息会议意外不谈转向，以及植田行长此后的鸽派表态便是一例。2022年末以来，日银两次调整YCC政策，但步伐均落后于市场预期，未能阻止日元贬值。2024年，如果日银转向过程谨慎、表态反复，那么日元反弹可能出现波折。

参考资料：

[1] Have US Households Depleted All the Excess Savings They Accumulated during the Pandemic? Federal Reserve Bank of Boston. November 7, 2023.

[2] Implementing Monetary Policy: What’s Working and Where We’re Headed. Federal Reserve Bank of New York. October 10, 2023.