东吴证券:新框架看2021年中国制造业投资(附报告)

新框架下中国制造业投资的三因素分解

东吴证券:新框架看2021年中国制造业投资(附报告)

 

在本篇报告中,我们尝试给出一个分析中国制造业投资的新框架,并以此来预测2021年中国的制造业投资增速。

 

1. 制造业投资的新分析框架

 

借鉴“杜邦分析”思路,我们可以将制造业投资拆解为如下三个分项(其中GDP和制造业GDP均为名义值):

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不难看出第二个分项正好是GDP中的制造业比重、第三个分项是生产单位制造业GDP所需要的制造业投资,即制造业投资产出率,衡量的是制造业投资的效率。因此,经过这一杜邦分析,中国的制造业投资增速源于三个因素:1)中国的名义GDP增速,2)制造业占比变化,3)制造业投资效率变化。

 

我们可以通过图1-图3来综合考察上述三个因素对中国制造业投资的影响,从走势来看,中国的名义GDP增速在走势上对制造业投资增速一直具有牵引作用(图1),然而在幅度上,中国制造业投资增速与名义GDP增速的差别在不同时期的影响有所不同:比如在2015年之前,中国制造业投资增速高于名义GDP增速,主要是源于这期间制造业投资产出率的不断上升,这也意味着制造业投资效率的不断降低(图2),同期中国制造业在GDP中的占比是基本稳定的;在2015年之后,制造业投资增速低于名义GDP增速,主要受到制造业在GDP中占比不断下滑的影响(图3),而同期制造业投资产出率略有下降,体现为制造业投资效率有所改善,亦对制造业投资增速形成负的贡献。

 

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表1根据分解了近五年来上述三因素对中国制造业投资增速的影响。不难看出除了2018年,制造业GDP占比、制造业投资产出率这两项在变化上都拉低了制造业投资增速。从2020年的情况来看,截至三季度,虽然名义GDP增速已经转正,但无论是制造业GDP占比,还是制造业投资产出率,均较2019年显著下滑,因此制造业投资增速深陷负增长也就不足为怪。

 

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2. 2021年中国制造业投资展望

 

我们可以基于上述框架来展望2021年的中国制造业投资,其核心是无疑判断其三个分项的走势。

 

对中国的名义GDP而言由于新冠疫情冲击造成的基数效应,其在2021年的大幅回升无疑是最具确定性的。IMF最新的世界经济展望对2021年中国实际GDP增速的预测为8.2%,基于我们关于2021年中国CPI和PPI同比的预测,2021年中国GDP平减指数在1.2%附近,因此2021年中国的名义GDP增速有望回升至9%-10%。

 

再来看制造业GDP占比,正如上述图3所示,其自2011年以来开始持续下滑,2020年的新冠疫情更是令这一态势加剧。然而,我们注意到在刚刚公布的《“十四五”规划建议》中,“保持制造业比重基本稳定”首次作为一项量化指标放在了统领性的位置;而2021年作为“十四五”的开局之年,稳定制造业比重很可能作为经济工作的一项突出任务来抓,尤其是通过加快发展增加值增速较高且占比较低的高技术制造业和装备制造业(图4、图5)。鉴于此,我们预计2021年制造业GDP占比有望得到稳定,这也意味着这一分项对制造业投资的增速的贡献在零附近。

 

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至于制造业投资产出率,由于相比传统制造业,高技术制造业增加值的增长更多依赖全要素生产率(TFP)的拉动而非资本投入(图6),当前随着传统产业向高技术产业的转型升级,制造业投资产出率应该是逐步下降的,也即制造业投资效率的持续提升,这也是“十四五”规划建议中对于制造业发展的要求。事实上正如图2所示,由于2015年后的供给侧改革加快了制造业转型升级的步伐,中国制造业的投资产出率也是从那时起逐年回落。因此,在预测这一分项在2021年的表现时,我们不妨假设制造业投资产出率延续新冠疫情前的态势,即每年平均2个百分点的下降。

由此可见,在预测2021年中国制造业投资增速时,本文的分析框架中只需要关注名义GDP和制造业投资产出率这两个变量的变化。而基于上述假设,可以预测2021年中国的制造业投资增速有望回升至7%-8%。

 

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3. 风险提示

全球经济修复动能不足向国内传导:若疫苗推行较慢、覆盖率较低,则全球经济仍面临疫情再爆发的威胁,从而对全球制造业产业链的修复形成冲击。

 

海外政策调整超预期:美国新一轮财政刺激、欧央行量化宽松一定程度提振经济增长,若疫苗推出后美欧政策继续加大力度,则全球和中国经济面临将上行风险。

 

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