新能源汽车产业链行业：锂电隔膜赛道依旧优异，长期亏损或不可持续（附报告）

核心观点

隔膜行业赛道广阔，利润丰厚，将为大市值公司奠定沃土。

（1）2020 年全球对锂电隔膜需求接近 60 亿平，而到 2025 年全球需求有望达到 180 亿平，是 2020 年规模的 3 倍，年均复合增速接近 25%，属于锂电中游优质赛道；（2）我们测算到 2025 年全球基膜利润空间有望达 48.6 亿元，涂布膜利润空间约 63 亿元，因此隔膜行业整体利润空间有望达 110 亿元左右，这将为大市值公司奠定沃土。

全球隔膜产能不断向中国集中，中国市场不断向头部企业靠拢。

（1）海外主流隔膜企业集中于日韩，整体扩张节奏放缓，新增产能有限，无法匹配行业需求增速；（2）国内主流隔膜企业产能大幅扩张，同时全球化供应的步伐加速，隔膜有望成为继负极、电解液之后第三个实现全面出口的锂电中游材料；（3）国内隔膜市场不断向头部企业集中，在隔膜壁垒高、盈利难叠加头部企业并购整合影响下，目前行业格局渐趋清晰，前三家国内份额超过85%，而头部企业在技术、融资、扩产等方面具备优势，未来全球份额也有望持续提升。

隔膜投资的反身性：大部分隔膜企业依旧亏损，盈利存在改善必要。

（1） 2020 年下半年以来隔膜需求大幅增长，前期价格不断下降的趋势得到改善，2021 年价格保持强势的概率仍然较大；（2）但目前大部分隔膜企业仍然亏损，盈利压力依旧较大；（3）隔膜的重资产属性、固态电池的潜在风险可能对隔膜企业的回报预期产生影响，带动企业的发展思维由抢占市场份额 转向保证投资回报，即投资回报的久期缩短，短期盈利变得更为重要；此外，在下游电池厂 Twh 的展望下，未来隔膜的保供将变得更为重要，合理的价格、可观的盈利进而持续的扩产，有望成为电池企业对待上游隔膜厂更优选择。

投资建议与投资标的

虽然隔膜行业会受到固态电池的潜在预期影响，但我们认为其反身性的投资逻辑同样重要：行业投资壁垒高叠加固态电池的长期风险，意味着该行业的投资回报将向短端靠拢，盈利久期缩小，企业竞争策略也有望从市场份额思维转向投资回报思维，进而理应获得合理的投资回报。结合行业格局、需求、价格等因素，我们判断隔膜的盈利拐点有望来临，建议关注星源材质(300568，未评级)、恩捷股份(002812，增持)。

风险提示

新能源汽车销量不及预期，影响锂电隔膜需求。

下游客户扶持下，锂电隔膜大幅降价。

固态电池带来技术变更，导致对隔膜需求大幅下滑。

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