中金 | 汽车及出行设备：去库尾声，先周期弹性，后电动智能成长

乘用车：看好新能源渗透率冲高，快涨行情仍需着重寻找α。1Q终端需求承压和价格竞争引发市场担忧，但2Q伴随价格企稳、新车上市，终端销量逐月上行，车企盈利水平回升。展望2H，我们维持全年销量同比微增的判断，车型密集上市、以价换量带动下我们看好3季度新能源单月渗透率有望逐步突破40%，其中下沉市场加速渗透，混动保持翻倍高增。格局层面，1H23自主品牌份额增至54%，新能源市场合资品牌势能下行、销量未见起色，我们认为下半年头部集聚效应仍将加速，强弱分化更剧烈。除却国内市场，出口延续强劲增长为行业亮点，部分车企出口盈利性优于内销、对业绩形成利好。我们认为股价驱动力排序上销量>毛利>净利，同时自动驾驶有望迎来持续催化，建议关注各家技术及功能落地进展。

零部件：关注低估值、新能源、智能化和出口四条主线。复盘上半年表现，我们认为市场风格偏成长轮动，受益于新能源渗透率持续上新、原材料价格及海运费回落、美元升值，新能源占比高的企业及出口型企业或录得较大表观业绩增长。我们认为下半年汽零主题有望围绕以下方向：1）估值具备绝对安全边际的品种，尤其针对2023年市盈率低于15x的稳健蓝筹；2）重点新能源品牌产业链；3）汽车智能化的持续演绎，政策落地或将进一步催化相关标的价值挖掘；4）汽车零部件出口型公司。

商用车：内需弱复苏，出口持续强劲带动利润释放。1）重卡：2023年以来重卡行业恢复性增长，出口表现持续强劲。宏观经济、更新置换、出口及环保法规带动重卡进入新的上升周期，我们建议关注业绩弹性更大的龙头公司。2）客车：疫情后海外客车需求修复，新能源客车增长亮眼，政策支持下海外新能源客车渗透率尚有较大提升空间。海外新能源客车市场格局优、单价高、利润好，龙头客车企业有望快速起量并释放盈利。

价格竞争持续、国内需求恢复不及预期、海外出口增量不及预期。

销量：终端需求逐步复苏，新能源渗透率高位震荡，插电混动增速强劲

新能源渗透率保持高位震荡，插电混动同比增速更强劲。1H23新能源乘用车批发销量总计354.3万辆，同比+43.7%，其中纯电动乘用车销量251.9万辆，同比+29.6%，插电混动乘用车销量102.4万辆，同比+95.9%。1H23乘用车批发口径的新能源渗透率为32.0%，渗透率呈逐月提升趋势，5月/6月渗透率分别为32.8/34.0%。从去年3季度开始渗透率达到30%水平后，整体呈现了高位震荡，并未进一步快速向上突破，我们认为跟价格波动和新车发布节奏相对缓慢有关。

主流价格带市场渗透率企稳向上，混动明星车型带动各个价格段发力

► BEV：2022年10万元以下市场新能源渗透率已达40%以上，渗透率提升趋缓，1H23略有下滑；10-20/20-30万元市场BEV渗透率企稳向上，1H23分别为15.0%/23.4%，较2022年+1.9/+4.8ppt。

► PHEV：10-20万元市场PHEV渗透率稳步提升，1H23达10.6%，我们认为10-20万元市场以首购需求为主，PHEV较BEV可有效解决里程焦虑痛点，比亚迪DM系列产品力及性价比突出，起到良好的消费者培育作用；30-40万元市场1H23渗透率达15.2%，较2022年+7.8ppt，理想L7/L8、腾势D9等新品快速上量，带动作用明显；40万元以上价格带1H23 PHEV渗透率10.2%，同比+1.0ppt，该价位段市场PHEV车型数量相对较少，理想L9增量显著，但奔驰E级L PHEV、宝马5系L PHEV销量同比降幅较大。

价格：价格竞争加剧，车企盈利承压但仍显产业链韧性

车企以不同形式降价，1季度量价共同致使盈利承压，但2季度普遍盈利水平回升。2023年1-2月需求恢复低于预期，去库存趋势下厂商价格竞争开启。面对特斯拉率先降价、上游原材料价格回落，其余车企产销审慎调整生产和新车上市节奏，通过售价调整、增配平价、减配降价、权益调整、购车补贴等方式让利消费者。受销量下滑、促销增加的影响，1季度车企毛利率走弱，但结合业绩预览，我们预计主要车企2季度盈利水平环比提升，激烈的价格竞争向上游传导，经销商、零部件等多个环节共同消化，产业链韧性得以体现。

激烈的价格竞争可能成为持续性的新常态。2022年10月开始特斯拉进行多次降价，2023年3月起燃油车开展激进的促销活动，但实际上从去年3Q22开始燃油车终端折扣率就已开始扩大，我们认为由车市需求不振和去库需求共同推动。往前展望，我们认为伴随燃油车销量持续下降，油车优势相对明显的合资品牌需要作出应对，除了产品推陈出新及新能源新品调整外，其势必持续动用价格工具，价格竞争可能会形成常态。

我们预计2023年全年批发销量/上牌量为2350/2086万辆，较2022年微增。我们预计，受高基数影响，3Q23销量/上牌量或将同比下降，4Q23有望逐步同比转正。伴随新能源车型密集上市和爬坡，我们预计3季度新能源销量有望达新高，3季度起单月新能源渗透率有望逐步突破40%，全年渗透率超过37%；全年批发/零售分别有望达到900万辆/近800万辆。考虑到特斯拉3季度新车定价和价格调整的可能性，我们判断可能会带来新一轮价格扰动，但我们认为影响小于年初，原因在于调价空间更小、其他车企准备更充分，例如G6当前定价基本已经考虑到了Model Y价格再下调的影响。

混动渗透率提升有望进一步加速，中短期强势品牌的消费者认知壁垒或难以跨越。我们预计，无里程焦虑、燃油车平价和更丰富的产品供给有望带动混动渗透率加速提升，其中我们重点看好30-40万元MPV市场、10-20万/20-30万元市场。尽管混动市场入局者增多，但我们认为当前在混动市场已形成较强的品牌认知效应。

明星车型具备哪些共性特质？我们总结认为，打造明星车型的路径可以总结为两种：1）定位于大众市场，通过更极致的成本控制打造没有明显短板的“木桶”车型；2）定位于原本燃油车时代的“利基市场”，例如越野车、全尺寸、旅行车、轿跑跨界车等，此类车型需求存在但供给有限，且进口车价格高昂；自主品牌因此推出具有上述差异化定位的车型，如坦克300、理想ONE、极氪001等，实现价格平权，并相较于可比车型均做到了不同维度的“性价比”。

以价换量及加速下沉市场渗透，有望进一步激活新能源强势品牌势能，放大集聚效应。我们认为，2H23新能源加速渗透的支撑来自两方面：一方面，市场竞争激烈，新车型产品和价格竞争力突出，有望以价换量；另一方面，我们看好中高端新能源品牌向下沉市场渗透加速，对比BBA分线级城市销量，四线及以下城市占其销量比重在13-14%；当前新能源畅销车型的销量天花板有望进一步抬升。

总量保持强劲增长，新能源占比持续提升。今年以来出口市场表现亮眼，中汽协口径下，1H23乘用车出口177.9万辆，同比+88%；新能源乘用车出口51.6万辆，同比+164%。新能源乘用车出口占比持续提升，1H23新能源乘用车出口占比达29%。我们预计2023年乘用车出口有望达370万辆级别。

部分车企出口盈利性优于内销；海外产能建设加速落地，规模上量或为利润贡献释放关键。自主品牌车型海外定价通常高于国内，以比亚迪元PLUS为例，国内售价在13.98-16.78万元，英国售价为37695-39695镑，均价约36万元；哈弗M6国内售价7.19-9.29万元，俄罗斯售价15.5-16.7万元。在当前出口模式下车企享受出口退税，即使考虑海运费、关税，我们认为出口的单车盈利应高于国内。

我们认为，2H23股价驱动力重要性排序上仍然是销量>毛利>净利。原因在于市场格局进入淘汰赛环节，份额变动剧烈，无论是出于新能源转型占领先机的必要还是存活下去的考虑，车企均在积极抢夺份额。我们认为看淡2023年盈利，股价的边际驱动力（尤其对于未盈利公司）更来自于新车型及销量的催化；此外，基于城市NOA竞争的智能化能力，也有望重新回归资本市场视野，成为提升估值的重要支撑。

业绩复盘：原材料海运费回落，出口型公司汇兑受益高企

美元升值为出口型企业带来汇兑收益。自2022年1月至2023年6月，我国美元兑人民币汇率持续走高，从6.37提高至7.23，涨幅高达13.5%。截至2Q23末，美元兑人民币汇率为7.26，环比1Q23末上涨5.68%，同比2Q22末上涨8.52%。中金宏观组认为，美联储持续加息、全球资本回流美国资本市场导致美元升值，出口型企业美元结算的收入及资产产生汇兑收益，长期来看由于目前我国经济平稳修复，人民币汇率有望企稳。

海运费持续回落助力出口型企业降本。自2022年1月至2023年6月，我国出口集装箱运价指数（CCFI）从3433降低至880，降幅达74.36%。2Q23的CCFI指数均值为938，环比1Q23均值降低13.66%，同比2Q22均值降低70.28%。我们认为，海运费逐渐降低的原因系疫情恢复后美欧各产业进口需求上涨，物流供应链好转，我国海运投入逐渐加大，从而降低了我国汽车零部件企业的出口成本。

上游原材料价格下降，改善生产成本。我们观察到塑料粒子、铝材、钢材、天然气、纯碱等大宗商品价格持续下探，利好汽零企业的原材料及能耗成本改善：1）聚丙烯：自2022年初至今，我国聚丙烯价格指数及聚丙烯拉丝现货价格降幅超15%，2Q23聚丙烯拉丝现货均价同环比降低16.2%/6.25%。2）铝：2Q23末中国铝A00均价同比降低10.2%。3）天然气：2Q23液化天然气LNG均价同环比降低41.8%/28.8%。4）纯碱：2Q23末轻质纯碱现货均价同环比下降19.3%/16.4%。5）钢：2Q23中国φ25mm螺纹钢现货均价同环比下降18.0%/6.8%。

综合目前估值水位以及中长期技术发展趋势，我们认为下半年汽零主题有望围绕以下方向：

1）估值具备绝对安全边际的品种，尤其针对2023年市盈率低于15x的稳健蓝筹。目前汽零部分细分板块估值已反弹至高于过去三年估值中枢水平。短期展望来看，8月正值汽车销量传统淡季以及半年报业绩发布期，我们建议可以关注下行风险更可控的低估值标的，如2023年市盈率低于20x，2024年低于15x的标的，或将迎来短期补涨情绪。

2）新产品新周期新定点，重点新能源品牌产业链持续释放新机遇。我们认为关键新车型的上市依然会继续成为产业链投资情绪的较强催化，建议关注相关供应链投资机会。

3）汽车智能化的持续演绎，政策落地或将进一步催化相关标的价值挖掘，包括汽车检测、智能底盘、CMS、智能化相关tier2供应商等。此外，机器人为汽零拓展下游应用重要突破所在，建议中长期持续关注产业动向。

4）汽车零部件出海正扬帆，墨西哥为当前较优目的地，建议关注墨西哥当地建厂或早期收购资产的中国汽车零部件公司。

电动化：电驱动与热管理先行

对于人形机器人而言，电驱动系统主要涉及多个关节电机和传动系统设计，每个旋转关节和线性关节可类比电动车的驱动系统，都包含减速器、电机电控、热管理以及传动等组成部分。

车用减速器齿轮向机器人关节减速器齿轮延伸。目前人形机器人的关节减速器主要涉及谐波、RV和行星齿轮三种，对电机输出轴的动力进行减速增扭。汽车齿轮从燃油车的变速箱齿轮发展到新能源汽车的减速器齿轮，精度要求和加工难度等显著上升，技术迭代造就了新的赛道，涌现出双环传动等汽车零部件新星。

粉末合金齿轮有望从汽车领域向机器人灵巧手延伸。灵巧手是人形机器人的核心系统，目前Optimusl灵巧手采用空心杯电机驱动各手指运动。每个空心杯电机需要1:1搭配精密齿轮箱实现减速增扭，因空心杯电机转速高，齿轮箱需要实现大减速比，内置3-5级精密行星减速器串联，包含齿轮、行星架及齿圈等微型零部件。齿轮直径5mm以内，数量在12-20之间，粉末合金工艺是产业界认为的唯一量产路径。

电机企业有望从汽车和工控伺服领域向机器人拓展。我们认为，从车用驱动电机和工控伺服电机领域转向机器人关节电机，虽然在设计原理和制造工艺等存在区别，但具有电机领域技术优势和资源禀赋的部分驱动电机企业有望通过横向拓展进入机器人领域。

热管理或称为机器人核心技术挑战之一。特斯拉Optimus具有28个关节电机和具有11个自由度的灵巧手，各关节执行器的设计高度集成且功率密度较大，我们认为，关节电机的热管理或将成为系统主要挑战之一。我们认为，类比汽车电驱动系统的热管理，机器人热管理系统设计会更加精细化，或将涌现出新的设计理念和元器件。

预期一：特斯拉FSD或进一步推广：

特斯拉FSD鲶鱼效应初显，国内不依赖高精地图的城市NOA功能下半年加速落地。我们认为FSD入华预期或推动国内OEM加快智驾产品迭代，加速以BEV+Transformer为主的感知架构的城市NOA功能落地，从而提升整车产品竞争力。以小鹏、理想、赛力斯进展为例：

► 小鹏-XNGP：城市NGP（含高精地图）当前已支持北上广深佛5座城市。公司表示，不依赖高精地图的XNGP预计将在今年下半年开始推送，计划今年在50个城市推广。

► 理想-AD MAX：于家庭科技日发布了“众包版”的BEV生成算法NPN网络，推出“通勤NOA”加快城市NOA的落地。理想计划今年将覆盖100座城市。

► 赛力斯-城市NCA：问界M5智驾版华为ADS2.0系统，已在上广深渝杭5城落地。公司计划，3Q不依赖高精地图方案计划在15城落地，4Q支持城市总量预计达到45座。

同时，我们也认为FSD的推广，有助于提升消费群体对智驾功能认知，从而提升消费者对高阶辅助驾驶功能诉求，带动注重智驾功能的车型销量。

预期二：L3测试准入法规落地在即：

国家层面推进L3测试准入法规出台。今年6月21日，国务院政策例行吹风会[1]表态将启动智能网联汽车准入和上路通行试点，组织开展城市级“车路云一体化”示范应用，支持有条件的自动驾驶（主要是L3级）及更高级别的自动驾驶功能商业化应用。这是继22年11月工信部等发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知(征求意见稿)》后，顶层设计再次重申推动高阶自动驾驶的测试准入和法规落地。

参考联合国R157法规[2]，L3及更高阶智驾需要多重安全冗余。UN R157是世界范围第一部 L3功能准入法规，定义了自动车道保持系统（ALKS），在允许的工况下，驾驶员可以不用关注路面情况，做与驾驶无关的事，但需在系统预警时及时接管。该法规要求，在系统发生故障时，需立刻通知驾驶员接管，但在驾驶职责转换的过程中（10秒内），车辆需维持安全驾驶状态。为此，车辆的感知、决策、执行关键硬件，需要有相应的冗余安全机制，以防止局部故障带来的系统性失灵。

中国龙头汽零厂商已初建出海范式，有望获取更多全球份额。观察国内汽零龙头的出海历程，我们总结了中国汽车零部件厂商的三种出海路径：1）深度绑定优质车企，从其国内供应商晋级为全球供应合作伙伴；2）是依托自身领先的技术工艺及经营管理能力等核心竞争力，将优质产品拓展到海外市场；3）通过收购并购境外公司，完善自身产品技术矩阵、实现品类横纵向扩张。我们认为，参照三类成功出海范式，更多的中国汽零厂商有望依托电动智能化时代在客户、产品、技术、产能上的领先优势，乘时乘势对外输出，获取更多全球份额、成就国际龙头。我们看好以下类别汽零出海潜能。

1、  乘上：中国出海墨西哥最多

1）潜在市场规模庞大

墨西哥作为北美汽车工业“后花园”，汽零公司布局于此有望持续受益于北美广阔汽车市场。从汽车产销缺口来看，自金融危机以来，本土生产要素成本提升带来的外包生产和海外建厂让美国本土产业空心化趋势进一步加深，美国整车产能开始大幅迁往墨西哥等其他发展中国家，产销缺口逐步拉大，墨西哥常年成为北美汽车净出口国家。且墨西哥本土轻型车辆生产出口主要面向美国，根据AMIA，墨西哥汽车出口的主要目的地是北美地区，美国和加拿大占比超过80%。其中美国是最为主要的出口目的地，2022年占比达到77%。

2）相较于美国本地生产，墨西哥地区具备较强的成本优势

墨西哥建厂具备多方位成本优势，有望成为北美汽车制造中心。墨西哥地区在天然气价格、人工成本、土地租金等多方面相较于美国均具备成本优势，在原材料方面虽较中国成本有所上浮，但对比美国，仍具备一定比较优势。因此我们认为，在政策引导的背景下，北美汽车产业链本地化生产的趋势逐步加强，国内供应商想进入北美市场的建厂第一选择地即为墨西哥。

2、中国零部件企业布局墨西哥基本情况

国内零部件企业布局集中在墨西哥巴希奥和北部工业产业集群。从国内零部件企业规划时间看，爱柯迪最早在2014年在墨西哥开始布局成立全资子公司，2020年后是零部件企业出海的爆发期，随着国内整车厂品牌向上带动下游零部件企业综合实力上升，由Tier2逐渐转向Tier1，国内零部件厂商出海成为确定性趋势，在未来伯特利、文灿和立中集团将继续加强在墨西哥产能建设；从规划地区看，国内零部件企业集中在北部和bojio汽车工业集群，就地配套当地整车厂商。

据中汽协，1H23商用车行业销量197.1万辆，同比增长15.8%；其中商用车累计出口36.1万辆，同比增长31.9%。我们认为，在更新置换需求、出口强劲、国内宏观经济向好等因素影响下，2H23商用车行业有望在去年同期低基数上实现恢复性增长，我们看好出口业务对整车龙头公司销量、收入、利润弹性释放的推动作用。

2023年以来重卡行业恢复性增长，全年有望达到85万辆。据中汽协，1H23重卡行业批发销量同比增长29%至48.85万辆；具体来看，3-4月销量最高，主要受开工旺季、厂家加库存影响，2Q23环比转弱，系正常季节性因素影响。我们认为，展望2H23，7-8月处于行业淡季、环比或将转弱，9-11月处于传统旺季叠加国内宏观经济向好，重卡行业销量有望迎来环比温和上涨，2023全年销量85万辆/同比+27%的确定性较高。

多重利好因素共振，重卡行业迎来新一轮上升周期。向前看，我们认为：1）宏观经济：我们看好国内经济向好，期待社会物流需求增长、基建加码、房地产企稳带动需求性总量增长和保有量上移；2）更新置换：当前重卡更换周期6-8年，考虑2015/16/17/18年重卡销量分别为55.0/72.8/111.2/114.8万辆，正常更新换代需求中枢上移；3）出口：国内头部企业全球竞争力持续增强，海外市场维持较旺盛需求；4）环保法规：柴油国四出清有望逐步开启，增加替换需求较大。我们认为，重卡行业已开启新的上升周期，长期看行业销量中枢在110-120万辆左右。

重卡出口的单车利润或将高于内销。目前中国重卡出口较为分散，主要分布于俄罗斯、西亚、东南亚、非洲、南美等发展中国家及地区。2022年至今，俄罗斯在中国重卡出口的占比显著提升，越南、菲律宾、印尼、沙特、墨西哥等国家亦有一定比重。我们认为，现阶段国内出口重卡主要面向发展中国家，多为国二到国四排放标准，单车成本较国内现行国六标准低，部分出口国供不应求下存在单车价格大幅上涨的现象，国内出口的单车利润或将高于内销。

海外市场新能源客车近年来增速亮眼，2019-2022年海外新能源客车销量复合增长率达53%，2022年全球新能源客车总量1.25万台，整体新能源渗透率6.2%。我们看到，欧盟及南美均有补贴政策支持公交新能源转型，欧盟多个国家计划于2025年新能源公交渗透率达到50%左右的水平，我们认为政策推动下，海外新能源客车渗透率尚有较大提升空间，有望呈现从发达国家向发展中国家、从大城市向小城市、从公交向非公交市场拓展的路径。

海外本土品牌占据份额优势，中国品牌突围新能源市场，紧抓窗口期机遇。海外客车市场主要参与者包括三类：1）传统国际品牌：戴姆勒、奔驰、斯坦利、沃尔沃等；2）中国品牌；3）本土品牌：如巴西、印度、俄罗斯均有本土品牌。中国品牌在新能源客车市场的竞争力更明显，2022年海外新能源客车销量约1.25万台，其中中国品牌销量6400台左右，占比超50%；欧洲品牌销量约2500台，占比20%。我们认为，海外新能源客车市场格局优、盈利好，传统国际品牌的新能源产品还处于起步阶段，三电系统研发、市场准备在快速推进过程中，中国新能源客车企业产品成熟度更高、运营经验丰富，有望抓住海外客车市场新能源转型期获取一定市场份额。

国内客车需求企稳向上，中期中大客行业年销量中枢超10万辆。我们认为，城镇化进程带动公交保有量提升，近年来公交保有量趋于平稳，但公交属于民生工程，在公共交通枢纽中具备一定不可替代性，我们预计未来3年销量中枢为8万辆左右，2023年起有望缓慢复苏。伴随疫情政策优化，我们预计座位客车销量在2023年会迎来更显著的复苏；中长期来看，我们预计座位客车销量有望回归到接近疫情前的水平，约3-4万辆/年。

龙头企业充分受益于海外新能源高增及国内需求修复，看好业绩弹性释放。我们认为，新能源客车出口单价高、盈利强，贡献主要利润来源，在4Q22及1Q23的单车收入及业绩上已有体现。全年维度来看，我们认为2023年出口高增的能见度高，期待2H新能源客车出口交付逐季上行；伴随整体规模起量，盈利有望更充分释放，看好向上周期+海外成长+高股息逻辑对股价的支撑。

价格竞争持续：我们认为车企竞争仍较为激烈，车企仍有可能通过降价抢占市场份额，因此市场有继续价格竞争导致利润缩减的潜在风险。

国内需求恢复不及预期：我们认为目前国内消费刺激政策、购置税优惠和新能源购车补贴有望持续对汽车消费需求存在刺激，但存在政策刺激不及预期的可能。

海外出口增量不及预期：我们认为当前国内整车和零部件企业海外竞争力增强，出口增加，有利于提高车企收入利润，但受海外市场需求多样性和目前国际政治环境复杂性影响，海外出口增量存在不及预期的可能。

[1]http://www.scio.gov.cn/32344/32345/49553/50069/tw50071/Document/1743082/1743082.htm

[2]https://unece.org/transport/documents/2021/03/standards/un-regulation-no-157-automated-lane-keeping-systems-alks

本文摘自：2023年8月4日已经发布的《汽车及出行设备2023下半年展望：去库尾声，先周期弹性，后电动智能成长》

邓学 分析员 SAC 执证编号：S0080521010008 SFC CE Ref：BJV008

常菁 分析员 SAC 执证编号：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565

任丹霖 分析员 SAC 执证编号：S0080518060001 SFC CE Ref：BNF068

厍静兰 分析员 SAC 执证编号：S0080522080010

荆文娟 分析员 SAC 执证编号：S0080523010002

罗善文 联系人 SAC 执证编号：S0080121080251

袁牧 联系人 SAC 执证编号：S0080121080228

隋诗华 分析员 SAC 执证编号：S0080521080002 SFC CE Ref：BTI961

杨东冀 分析员 SAC 执证编号：S0080523070015

陈雅婷 联系人 SAC 执证编号：S0080122010089

司颖 联系人 SAC 执证编号：S0080122070162

崔力丹 联系人 SAC 执证编号：S0080123070118