华西证券：宏观研究宝典：政府杠杆与基建投融资机制变迁（附报告）

过往研究:两张政府资产负债表

根据中投、汇金和社保基金年报、国资年鉴、地方政府债务审计报告等，给出2002-2013年中国中央和地方政府资产负债表，可以发现：2013年以前，中央政府总产负债率总体呈现下行趋势；2013-2014年，中央政府扩大国债发行规模，增加铁路等相关投资，资产负债率有所提升。地方政府资产负债率持续提升。地方政府采用BT模式，BT承接商在项目建设中的负债融资造成地方政府融资占比(特别信贷)要高于直接比例。

政府杠杆比较研究

2020年末，中央财政债务余额为20.9万亿元;地方政府债务余额为25.6万亿元，其中一般债务余额12.7万亿元，专项债务余额12.9万亿元。经加总，2020年末我国政府部门债务规模总计46.5万亿元。取政府债务余额与同年名义GDP的比值，获得政府部门杠杆率:2020年末我国政府部门债务杠杆率为45.9%。与国际主流的政府部门杠杆率口径比较，基于债务测算的政府杠杆率介于BIS与CNBS口径之间，更靠近CNBS口径杠杆率水平。

城投平台债务及杠杆

从借债主体角度估算，通过WIND口径城投平台的财务数据，加总计算得:截至2020年底，城投债务规模为53.6万亿元。2018年起城投债务增长放缓，增速由20%以上逐步回落至2020年的16.1%。采用城投平台债务与资产的比例度量城投平台杠杆水平，可以发现城投平台杠杆水平先降后升，持续位于40%-45%区间。

地方政府债券政策脉络

2014年新《预算法》和43号文后，我国对部分省市进行地方政府债券自发自还试点，2015年地方政府债券实行全面自发自还。2017年陆续推出多种项目收益专项债券;2019年允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金;2021年明确对专项债项目的全流程管理。

地方政府隐性债务政策脉络

2014年以前，由于未解决财权事权分离的根本问题，政府债务监管政策采取全面封堵的方式。国发[2014]43号文的出台意味着对地方政府债务的监管进入“修明渠、堵暗道”的全新阶段。2014年以来，随着经济工作目标在“稳增长”和“防风险”中的切换,地方政府债务的监管环境也形成了“趋紧-趋松”的周期:2014-2016年，监管层出台多项文件对隐性债务的界定和管理进行明确和补充。2017-2018年，隐性债务监管趋严，明确违规举债的问责机制，打消政府兜底幻觉，设立债务监测平台，提出债务化解六大途径。2018年10月起隐性债务监管出现边际放松，提出合理保障融资平台公司正常融资需求。2020.上半年疫情冲击财政发力，隐性债务化解工作暂缓。2020年底至2021年，隐性债务监管政策再度收紧。

基建投融资机制变化

随着对政府投资的监管逐步规范，投融资机制在金融机构、地方政府和投资项目三个层面受到约束，2018年以来非财政来源的基建投资资金增速大幅回落。从中长期看，基建投资资金来自显性渠道的比例将会上升。而专项债对项目的审核也将逐步趋严，对项目盈利能力等方面要求将会加强，寻找优质项目的难度或将加大。因此预计2022年在“稳增长”和适度超前开展基础设施投资下，基建投资显著回升;未来基建投资将保持稳健、温和增长速度。

2022年基建投资分析

从资金端看，预计今年财政赤字率3.0%，新增专项债额度3.7万亿元，预计一般公共预算支出将达到27万亿元，政府性基金支出与去年大体持平。从项目端看，去年7月发改委已部署开展今年专项债项目前期工作;截至目前已有13省份公布2022年重大项目名单，年度计划投资额超6万亿元，均较去年明显提前。预计2022年全年基建投资增速將在6%左右。