东兴证券：铂金深度报告（一）：寡头垄断的供应与中国极高的进口依赖度（附报告）

铂是用途广泛的稀有贵金属。铂（Platinum），俗称白金，属于贵金属，有较高密度、较好延展性、虽有化学惰性但有优异的导热性和导电性。铂储量稀少，地壳含量仅为亿分之五，主要以游离状态分布于冲积矿床和砂积矿床中，当前铂矿主要有砷铂矿、硫铂矿、锑铂矿、硫铂钯矿等。铂金用途呈现多样化特点，总体分为汽车催化剂、首饰、工业需求与实物投资。

全球铂金产区高度集中，近十年产量维持窄幅波动。从储量角度观察，2019年全球铂资源已探明储量约6.9万吨，其中南非铂矿占全球总储量91.3%，其主要源自南非北部德兰士瓦省的布什维尔德杂岩体（Bushveldplatinumdeposit）。从产量角度观察，全球前五国家占全球总产量97%。2019年全球铂矿产量约6093千盎司（189.5吨），南非以4402千盎司居首（136.9吨），占比72%；俄罗斯、津巴布韦、加拿大、美国分列2-5位。从全球铂金产量增速观察，近十年全球铂金产量维持窄幅波动。2011-2019年，全球铂金产量维持在5850-6550千盎司/年的区间（181.9吨-203.7吨），年均增速-0.1%；每年产量较均值波动不超过±6%（扣除南非罢工事件的2014年）。2020年铂金产量受制于新冠疫情的影响再度走低，预计全年产量5749千盎司（178.8吨），同比下降5.65%。

铂矿生产商集中度高，矿端供应未来三年维持刚性。全球铂矿供应呈明显寡头效应，英美铂业、斯班一静水、羚羊铂业、诺里尔斯克镍业等矿商以控股或合资的形式，控制了莫家拉克维纳（Mogalakwena）、马利卡纳（Marikana）、布依森代尔（Booysendal）、因帕拉（Impala）、齐姆铂（Zimplats）、鲁斯腾堡（Rustenburg）等大中型矿山，四家生产商的全球份额占比达到70%。综合考虑各公司对下属矿山的资本开支计划以及产量指引，我们认为未来三年全球铂金矿端产量将延续刚性，整体维持在5900-6200千盎司/年（183.5吨-192.8吨）。

中国铂族金属资源储量贫乏且进口依赖度高。中国当前已查明铂族金属总储量仅400吨，国内铂资源呈现分布集中、矿石品位低、多共生/伴生的特点。中国铂进口依赖度高，2019年总进口量/消费量分别为71.4/72吨，进口依赖度达到99.3%。南非是中国铂金属主要进口国家，占进口总量比重约55.9%；其次为日本占比16.0%；其余进口国为俄罗斯、德国、英国、瑞士等。

再生铂产量持续走高，占总供应比重将趋势性提升。2019年全球再生铂金供应量增长9%至217万盎司（67.5吨），创历史新高，其中汽车催化剂回收增长15%至163万盎司（50.7吨），主因2000-2010年代生产的欧洲汽车进入报废回收期；但首饰回收量受制于铂价低迷，同比下滑5%至47.7万盎司（14.8吨）。2019年再生铂金占全球总供应量比重已由2011年的11.4%升至20%，约等于南非以外国家矿产铂金的总产量。从长周期观察，考虑到铂金回收成本的相对固定以及废旧汽车增加所带来的再生铂金资源，在矿端供应偏刚性背景下，再生环节供应比重有趋势性提升的可能，这意味着若干年后铂金的供应或面临结构性转变。

铂金贸易供应链呈“金字塔”分布。铂原料供应集中度高，寡头垄断的特性意味着头部矿产商具有行业话语权；首饰及工业产品制造商和投资者在内的终端用户数量众多，则处于金字塔底部。产业分布属于典型的供应端“寡头垄断”市场结构，容易因上游矿产商减停产而对价格造成扭曲。

国内相关上市公司：贵研铂业、紫金矿业、白银有色。