中金 | 疫后全球供应链：重整 or 重塑?

全球视角看，疫情冲击和地缘政治将促使企业重新思考产业布局和供应链策略。蒸汽船（1820s）、集装箱（1960s）、ICT产业（1990s）驱动了三轮全球化，20世纪90年代以来全球分工进一步深化，跨国企业和对外直接投资（FDI）驱动中间产品多次跨国贸易（全球价值链），带来一次超级全球化（Hyper-globalization）；全球金融危机后这一过程已趋缓。疫情后供应链紧张、运价上涨既有供（拥堵减少有效运力）、需（宽松财政政策和实物消费占比提升）基本面的影响，也是由于过去注重库存成本和资金效率的精益供应链（Just In Time）模式下应对外生冲击的应变力和灵活性下降所致。

中国企业应该积极主动作为，沿价值链往上攀登。考虑到中国庞大的市场需求、供应链沉没成本以及中国技术优势逐步释放等因素，当前产业链比较难大规模转出中国。另外中国可以通过产业升级、发展中西部地区、改善营商环境等手段，避免关键部分和全部产业链迁出，同时我们认为未来十年中国优秀企业也将大规模出海，产生大批供应链链主企业（lead firm）。

疫情本身影响相对短期，但将加速全球供应链重塑的步伐。我们认为，过去两年频繁经历“断链”的全球供应链将呈现出多元化、区域化、数字化和绿色化四大趋势：1）供应链管理目标更加兼顾安全、敏捷，从而呈现分散化趋势，物流外包比例也会增加；2）运费或维持相对高位将促进供应链区域化趋势，中国或将领导亚太区域一体化，在产业升级过程中主导亚太区域分工；3）数字化技术正在重塑供应链形态，供应链4.0提上日程，跨境电商也是这一新形态的典型体现；4）绿色化：俄乌冲突倒逼能源转型，或加速能源脱碳进程。当前中国国际供应链能力和话语权较弱（例如中国全货机数量仅相当于美国约10%），中国物流和供应链企业有机会迎来大发展：参考美国UPS和FedEx，其崛起和全球化过程伴随着美国跨国企业的全球扩张。

疫情反复，成本大幅上涨，地缘政治风险。

自疫情发生以来，居民生活和企业生产销售均受到供应链扰动和断链的影响，由此受到社会各方广泛关注。显然，供应链，尤其是全球背景下的国际供应链，既关乎国计民生（从下图谷歌趋势能看出），也对投资决策形成重大影响（标普500成份公司中，在财报中提到供应链相关问题的比例在疫情以来明显上升，并且在3Q21达到74%的高点）。

虽然近期对于供应链问题的关注和重视更多来自于疫情这一直接导火索，但我们认为，在全球局势风云变幻的今天，碳中和、地缘政治叠加疫情等多重短、中、长期影响下，如何从全球的角度把握供应链的趋势和演变方向，对于把握物流和供应链的投资机会，乃至于分析全球产业链和价值链的演变，都具有重要意义。

图表1：谷歌趋势中以“供应链扰动”（supply   chain disruption）为关键词的全球搜索热度

资料来源：Google Trends，中金公司研究部
备注：数据截至2022年7月11日。

图表2：在财报当中提到“供应链”相关描述的标普500成份公司的占比

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表3：价值链、产业链、供应链和物流的关系示意图

资料来源：中金公司研究部

全球供应链（Global Supply Chains），是经济全球化和全球分工的背景下，在全球范围内采购原材料和零配件、生产制造商品并在全球销售的过程，跨国企业是其中代表性的参与主体。全球供应链的形成，是跨国企业在全球范围内要素资源优化配置的结果。

图表4：全球供应链示意图

资料来源：WTO，中金公司研究部

从长周期来看，全球贸易的发展，受到人口、技术、政策、地缘政治等因素的驱动。其中，人口、技术因素是底层、长期的因素，而政策和地缘政治等因素可能阶段性的助力或阻碍全球贸易的发展。

►第一次重大的技术变革为1860-1870年期间蒸汽动力船舶的普及和苏伊士运河的开通，使得运输距离更长、时间更短、线路摆脱自然季风的限制、成本下降，从而带来了国际贸易的快速增长，直到第一次世界大战前。这一段时期对应着美国的大规模城市化。

►20世纪20-50年代，由于战争因素、人为贸易壁垒（例如美国胡佛总统在1930年设置的关税，引起大部分贸易伙伴的对等反制措施），全球贸易长期停滞不前甚至大幅下降。

►从二战后开始，贸易自由化政策重新获得主流地位（1948年关贸总协定生效），人为的成本减少，集装箱技术的出现和普及使得运输过程标准化程度大大提升，组织模式得到显著优化，进一步降低了运输成本，国际贸易再次迎来了长足发展。从全球贸易占GDP的比例来看，同样能得到类似的分析结果，到80年代末/90年代初全球贸易占GDP的比重才重新回到甚至超过第一次世界大战之前。这一阶段对应着日本、韩国的城市化和战后重建。

从90年代又开始出现明显的全球化加快趋势。接下来，我们着重将分析过去近30年全球供应链的发展和衍变。为此，我们将先从全球价值链出发，系统梳理其变化和背后的规律。

图表5：贸易成本大幅下降促进了全球贸易发展

资料来源：Global Supply Chains: Why They Emerged, Why They Matter, and Where They Are Going（Richard Baldwin，2012），中金公司研究部

图表6：全球货物贸易出口占全球GDP的比重总体趋势在提升

资料来源：WTO，中金公司研究部

全球价值链（Global value chains）是在波特1980年提出的价值链概念基础上，为了研究产业转型升级而提出的（Gereffi (2001)），用来分析链条中由谁创造价值、在哪个环节创造价值、价值利益如何分配等问题，类似的概念还有全球生产网络（Global Production Network）。2002 年，联合国工业发展组织在《2000—2003年度工业发展报告》中，将全球价值链定义为: 在全球范围内为实现商品或服务的价值将生产、回收处理等过程连接在一起的全球性跨企业网络组织，它包括全球价值链参与者对设计、研发、生产制造、营销、销售、消费者消费、售后服务到可回收物的循环利用等各种增值活动的组织和价值与利润的分配。

综合Richard Baldwin、Dani Rodrik、Pol Antràs等人的研究，我们认为，全球价值链的发展可以划分为以下三个阶段：

超级全球化（Hyper-globalization）：1990年前后至2008年

►贸易自由化程度进一步提升，关税和非关税壁垒持续下降。1995年世界贸易组织（WTO）正式成立，取代此前的关贸总协定，随着更多国家加入WTO，总体关税水平继续下降，并且自由贸易协定数量明显增加。

►贸易占全球GDP的比例迅速提高。全球贸易占GDP的比重从1995年的33%提升至2008年的51%。

►国际贸易中，全球价值链（GVC）占GDP的比例提升，且复杂全球价值链的占比提升。与传统的贸易相比，全球价值链强调中间产品的跨国运输，而按照其复杂程度，可以划分为简单（simple GVC）和复杂（complex GVC）两类，区别在于是否存在多次中间产品跨国贸易。全球价值链占GDP的比重提升，尤其是复杂全球价值链的占比提升，意味着全球分工进一步细化、产业链条更加复杂。复杂全球价值链的典型例子包括汽车和智能手机以及其中的半导体产业链，比如苹果公司在全球的前200家供应商主要分布在中国大陆及中国台湾、日本、美国、韩国、越南、印度、泰国等；再比如，疫情发生后作为全球最重要但也最紧缺物资之一的呼吸机，其复杂程度可达到1500个零部件，主要制造商之一的美国Medtronic公司，需要从14个国家的超过100个供应商采购这些零部件才能组装成一台呼吸机。

图表7：关税进一步下降

资料来源：World Bank，中金公司研究部

图表8：贸易协定数量迅速增加

资料来源：WTO，中金公司研究部

图表9：货物运输、人员流动和信息成本进一步下降

备注：数据以1930年基数为100；其中海运以每吨跨国贸易运费来衡量，客户以每客公里机票价格衡量，国际长途价格以纽约到伦敦之间的3分钟通话费用衡量。
资料来源：OECD，中金公司研究部

图表10：全球价值链（GVC）的分类

资料来源：WTO，中金公司研究部

图表11：在超级全球化阶段，GVC尤其是复杂GVC占贸易的比重上升

资料来源：世界银行，中金公司研究部

慢全球化（Slowbalization）：2008-2018

►全球价值链贸易占比本身存在一定上限。金融危机后，按照贸易占全球GDP比重所衡量的全球化水平似乎处于停滞不前的状态，我们认为其中本身也有天然上限的问题，可以用于国际间贸易（产成品和中间品）的品类存在上限，因而不可能预期贸易占全球GDP的比例会持续无止境的上升，提升的斜率放缓是自然的过程。

►区域化替代全球化成为增长引擎。虽然全球范围内贸易活动增长明显放慢，但是区域内的分工合作仍在细化，不断形成区域性的产业聚集、分工，例如中日韩与东南亚，欧洲区域内部，北美的美墨加等。

►基本形成中、美、德三个区域价值链中心。由于中国的崛起和产业的转移，全球价值链的组织方式逐渐由日本（亚洲）-美国（美洲）-德国（美洲）模式，转变为中国（亚洲）-美国（美洲）-德国（欧洲）的模式。如果我们进一步划分为一般贸易、简单GVC和负责GVC，我们发现一般贸易体现为更全球化，而复杂GVC则由于分工的精细化和产业的集群化，更多体现为区域化的特点。

图表12：全球价值链的变迁

备注：圆圈大小代表占全球出口的份额，箭头粗细代表双方间贸易增加值的比重。CHN为中国，HKG为中国香港，USA为美国，DEU为德国，JPN为日本。
资料来源：欧洲央行Simone Cigna, Vanessa Gunnella, Lucia Quaglietti（2022），中金公司研究部

图表13：全球价值链的变迁：一般贸易、简单GVC和复杂GVC

备注：圆圈大小代表占全球出口的份额，箭头粗细代表双方间贸易增加值的比重。CHN为中国，HKG代表中国香港，USA为美国，DEU为德国，JPN为日本。
资料来源：WTO（2019），中金公司研究部

大变局时代？2018至今

从2018年到现在，贸易摩擦和新冠疫情对全球价值链产生了直接的冲击，不过到目前为止全球贸易体现出一定的韧性和反脆弱性，但是我们认为，这些外生冲击对供应链和风险管控形成的深远影响，可能会对全球价值链形成重塑性的影响。

►中美贸易摩擦增加成本，提高不确定性。自贸易摩擦以来，由于美国的关税措施和中国的相关反制措施，中美贸易增速在关税执行前的提前出货潮之后面临下滑的情况（2019年中国对美出口同比下降12.9%），并且由此增加的不确定性对于企业规划、运营形成不利影响。

►2020年疫情短期冲击后全球贸易迅速恢复，供给约束下对中国依赖度提高，中国的出口份额提升。

►没有明显证据表明制造业已经在回流美国，但趋势可能在增加。根据Kearney咨询公司，统计美国从14个低成本地区（中国、中国台湾、马来西亚、印度、泰国、印尼、新加坡、菲律宾、孟加拉、巴基斯坦、中国香港、斯里兰卡和柬埔寨）进口的制造业成品占美国国内制造业产成品的比例，2021年较2020年上升1.5个百分点至14.5%，说明美国制造业在2021年对进口的依赖度事实上略有提升。但是由于对供应链等问题的担心，跨国制造业企业高管有越来越高的比例已经或者在考虑将部分制造业回流到美国（根据Kearney公司2022年3月开展的对102位美国公司CEO的调查，2021年该比例为78%），这一趋势值得重视。

图表14：中美贸易摩擦后双边贸易增速放缓：中国出口先经历提前出货，后出现下滑，但疫情后由于供应链的韧性，对美出口增速加快

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表15：中国出口占全球的份额在2015年后有所下跌，但疫情后重新上升并创新高

资料来源：UNCTAD，中金公司研究部

图表16：美国制造业回流是否发生？目前为止没有明显证据表明已经发生，制造业进口比例仍在上升

备注：表中制造业进口比例为美国从14个低成本国家进口的制造业产品产美国国内制造业产品的比重
资料来源：Kearney（2022年3月），中金公司研究部

图表17：但是接受调研的美国制造业高管有78%的比例已经或者在考虑要将制造业回流

资料来源：Kearney（2022年3月），中金公司研究部

在全球价值链发展过程中，跨国企业功不可没：各类跨国企业通过掌控渠道、品牌、技术等核心环节，成为价值链和供应链的“链主”企业或主导企业（lead firm），在全球范围内优化其整体资源配置，从而实现效益优化。在这一过程中，主导企业制定相应的行业标准和规范，全球范围内选择供应商，因此也掌握了价值链当中大部分价值增值（例如，根据世界知识产权组织2017年报告，苹果公司捕获了iPhone 7中42%的价值）。事实上，全球FDI增长正是全球贸易占比提升的重要驱动力。

图表18：跨国企业占全球经济产出的三分之一（2014年数据）

资料来源：OECD 2018年报告，中金公司研究部

图表19：以IPhone为例，链主企业获得大部分价值增值（苹果公司占42%）

资料来源：世界知识产权组织WIPO，中金公司研究部

相配套地，全球供应链伴随着全球价值链的建立和发展而发展，并且由于国际供应链链条长、复杂度高，管理难度更高。我们认为，国际供应链经历了从全球化时代主要关注成本的精益供应链，向不确定时代下成本、风险并重的敏捷供应链转变。

供应链管理面临服务（收入）、成本和库存（资金效率）的不可能三角，只能尽量平衡好三者的关系以实现最优的资本回报率（Return on employed capital）。

在全球化快速扩张的时期，由于全球范围内的资源配置可以降低成本，并且通过信息技术的管理手段，可以加强库存管理（比如减少渠道库存，消灭安全库存），从而在保证一定服务水平的基础上尽可能的控制另外两项成本。这一时期供应链管理的方式明显地体现为精益供应链管理，典型的体现为以丰田汽车为代表的Just in time生产模式，也称为零库存生产模式。由于在库存和现金层面能够大幅节省资金，JIT模式取得了空前的成功，也在全球范围内普及开来，同时电商的兴起也减少了中间环节，进一步降低库存，因此我们看到美国零售商整体库销比不断下降。

这一模式在不发生大的外部冲击情况下，能够较好的保证运营的稳定，但正如前面所说，服务、成本和库存是一个不可能三角，风险事件没有发生不代表不存在风险，因此这样的模式应对风险的能力明显下降，体现在外部冲击（需求变化超出预期或不可预测）情况下，供应链响应客户需求的能力受到限制（延迟时间久），可能出现由于缺少库存而损失收入的情形。而这正是疫情以来全球供应链面临的问题。

根据需求端的可预见性以及供给端的响应时间，供应链最优策略可以分为四类，分别为精益供应链（需求低不确定性、供给低不确定性；旨在通过大规模生产标准化产品形成的规模经济来赢得市场竞争）、风险对冲型供应链（需求低不确定性、供给高不确定性；旨在集合、共享和利用多种供应资源，共担供应的波动性和风险）、快速响应型供应链（需求高不确定性、供给低不确定性；旨在对客户多元化的需求进行快速而灵活的反应）、敏捷供应链（需求高不确定性、供给高不确定性）。根据Supply chain council在其供应链实务模型SCOR Model中的定义，敏捷性是指产品数量向上或向下的波动，能够在30天内（30天仅为代表性行业，不同行业具体会有差别）消化，不产生积压订单、库存冗余或其他罚款等成本。

由于全球化以来需求端基本没有出现类似疫情这种等级的不可预测冲击，因此全社会的供应链管理均往精益供应链管理的方向倾斜，但随着疫情以来需求的不可预测性增强、响应时间拉长，不得不使得企业和供应链高管重新思考自身的策略，更多地往敏捷供应链方向倾斜。

图表20：供应链的不可能三角：通过供应链管理提高资本回报率

资料来源：Supply Chain Strategy and Financial Metrics. The Supply Chain   Triangle of Service, Cost and Cash（Prof. dr. Bram，2017），中金公司研究部

图表21：企业库存的五个等级

资料来源：Supply Chain Strategy and Financial Metrics. The Supply Chain   Triangle of Service, Cost and Cash（Prof. dr. Bram，2017），中金公司研究部

图表22：美国零售商库销比长期处于下降通道，在疫情冲击下面临库存不足的问题

资料来源：Federal Reserve Bank of St. Louis，中金公司研究部

图表23：根据需求端的可预见性以及供给端的响应时间，供应链最优策略可以分为四类

资料来源：Aligning Supply Chain Strategies with Product Uncertainties（Hau Lee，2002），中金公司研究部

上文分析了疫情前全球供应链的长周期驱动因素和近30年的变化，那么疫情以来新的变化又在何处？为何财富1000强公司94%都出现了供应链扰动（supply chain disruption，数据来自埃森哲咨询调查）？我们认为，疫情以来全球供应链已经发生了如下的一些变化：

贸易恢复，但供应链将发生改变。虽然有疫情的冲击，但国际贸易从结果来看实际上体现出一定的韧性：本轮疫情冲击之后全球贸易恢复的比较快，主要原因是疫情在初期并未直接影响需求，也没有对金融市场形成冲击，反而是由于不同国家本国的生产和供给受疫情影响，不得不进口他国产品，也是贸易总量下降幅度有限、恢复较快的重要原因。但是，贸易量恢复如初，并不代表供应链的组织和管理方式没有发生变化。与之相反，由于疫情后出现的运价上涨、库存短缺、供应链延迟的问题，不得不促使供应链的各参与方，尤其是链主企业，重新思考其供应链的韧性和安全性。

牛鞭效应显现，库存管理难度提升。很重要的是，由于信息滞后等问题导致的牛鞭效应的存在，终端需求的变动传导到零部件供应商订单会被成倍放大，而当市场上出现某种商品或原材料紧缺时，可能也会因为该因素而自我实现甚至自我强化。举例来说，疫情发生以来，芯片短缺成为影响各行业供应链很重要的因素，尤其是汽车行业的芯片紧张，甚至直接影响到了汽车的产量和销售。一方面看，这可能是由于大量民众居家办公带来个人PC等电子产品的需求，从而挤占了芯片的需求，另一方面，也是由于各行业在过去长期时间内都追求精益供应链，出于成本考虑而尽量精简库存，在面临额外冲击时能够用于应对的安全库存较少。

供应链延迟：成本激增，潜在客户和收入损失。由于港口拥堵和供应链周转不畅，供应链延迟的现象非常普遍，以中国到美国西海岸为例，正常情况下单项航程需要的时间大概在20天左右，但疫情期间最高达到47天（2022年1月），由此可见供应链延迟的严重性。供应链的延迟会带来补库存不及时，大量渠道库存积压，周转所需资金大量沉淀，也会面临潜在的客户和收入损失（比如季节性商品过季，被竞争对手占据），包括后续的库存减值损失等风险。根据世界银行《2020年世界发展报告》，对于部分全球价值链当中的商品而言，供应链延迟1天相当于施加一个点以上的关税成本。

运费大幅上涨：供（拥堵减少有效运力）、需（疫后宽松财政政策和实物消费占比提升）基本面的影响叠加。疫情初期需求负面冲击下运价基本不下跌、行业维持盈利是行业整合和集中度提升的结果。2H20开始美国大量的财政刺激叠加消费从服务转向商品，带动美线持续的需求快速增长，由此导致美线拥堵、船舶周转下降，进一步吸纳运力、减少全球约17%的有效供给（2021年），从而带动主要航线运价大幅上涨，综合指数上涨3-5倍，部分航线从底部上涨近10倍。我们在2021年10月判断运价顶点临近：主要基于：1）美国当前的零售数据仍然远高于长期历史趋势值，但随着财政补贴结束（居民储蓄率已经下降至仅略高于疫情前水平）、服务消费占比提升，终端消费需求或逐渐边际走弱。2）如果销售数据逐渐走弱，则后续补库存空间有限。一旦需求逐渐回归正常，供应链紧张和效率下降的问题将逐渐缓解，释放有效运力。事实上，由于牛鞭效应的存在，往往供应短缺之后可能出现库存过剩，我们看到美国零售商例如Target已经宣布需要优化库存：包括库存减计、去化多余库存、减少订单等措施。

零售商被动应对，精益供应链管理模式下应对外生冲击的应变力和灵活性下降。我们也看到部分零售商例如沃尔玛、亚马逊、国内如乐歌股份，上游部分货代企业，都通过自己买船、租船等方式来应对上述问题，正如上一轮干散货航运市场景气时部分矿商也尝试自营矿砂船。我们认为，来自上下游客户和合作伙伴的跨界竞争，可能是阶段性或临时性的安排，已经不仅仅是just in case，而是just in worst case以防万一下的选择。随着运价逐步正常化、供应链紧张和延迟情况缓解，自营一部分小船队的经济性将大大下降。专业化运输物流服务商仍将是更有效率和经济性的组织模式。但供应链的管理或组织模式，可能会因此而加快变革。

图表24：供应链延迟：中国到美国的航运所需时间变化

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

图表25：美西港口拥堵情况有所缓解

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

图表26：拥堵减少有效运力

资料来源：Drewry，中金公司研究部

图表27：疫情后美线需求受财政刺激和实物消费占比提升而激增

资料来源：Alphaliner，中金公司研究部

俄乌在能源、金属、部分农产品的全球供应链中扮演重要角色，如根据Haver数据，2021年俄罗斯天然气及原油出口分别占全球贸易量的21%和12%，小麦及大麦分别为15%和11%，我们认为俄乌冲突或造成供给紧缺，推升产品价格，推升通货膨胀预期。另一方面，由于地缘冲突导致的制裁因素、航线重构、风险溢价或者燃油附加费以及寻求替代供给或导致运距拉长，会加大航运市场的运价波动，同样会使得运输、保供难度提升，带来能源、资源品类及相关产业的供应链风险。

图表28：俄罗斯和乌克兰占全球主要贸易品种的比重

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

图表29：俄乌冲突发生以后成品油运价出现大涨

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

疫情本身对供应链影响是相对短期的，但是其加速了全球供应链重塑的步伐。往后看，全球供应链将呈现出多元化、区域化、数字化和绿色化四大发展趋势：1）供应链管理目标更加兼顾安全、敏捷，从而呈现分散化趋势；2）运费或维持在相对高位，供应链区域化趋势增强，中国或将领导亚太区域一体化，在产业升级的过程中主导亚太区域分工；3）数字化技术正在重塑供应链形态，供应链4.0将被提上日程。跨境电商也是这一新形态的典型体现。4）绿色化：俄乌冲突倒逼能源转型，或加速供应链脱碳进程。

供应链管理的目标将从聚焦成本、效率到兼顾安全、敏捷。新冠疫情、俄乌冲突等“黑天鹅”事件导致全球供需错位，物资供不应求，物流履约不畅。考虑供应链断链的风险和交付的不确定性，我们认为企业的供应链管理目标将从聚焦成本、效率到兼顾安全、敏捷。这意味着供应链管理需要牺牲部分成本、效率，用一定的冗余度和分散度换取安全性和稳健性，从而获得从意外事件中快速恢复的能力(Resilience)。

从JIT（Just-in-time）到JIC（Just-in-case），从集中到分散。我们认为：1）未来JIT（Just-in-time）供应链或一定程度让位给JIC（Just-in-case）。JIT供应链管理难以应对“黑天鹅”事件影响，供应链断裂的牛鞭效应对企业影响较大，因此我们预计企业将调整安全库存，提升应变能力；2）分散化供应链或成为趋势。疫情影响下供应链集中导致的“断链”更为明显，因此我们预计企业未来或考虑分散布局供应链，同时增加重要产品的备选供应商，以避免供应链集中产生的风险。分散化本质是权衡成本和效率后的局部优化，JIC或将推动物流外包比例提升。

全球化趋势放缓，区域化趋势加强。近年来中美竞争加剧、贸易保护主义抬头，同时新冠肺炎疫情、俄乌冲突等突发事件，都加速国际经贸规则和格局重构。根据WTO数据，2011-2022年，生效的区域贸易协定（RTAs）的累计数量从242个增长至355个[1]，平均每年净新增的区域贸易协定超过11个。2013-2017年区域内货物贸易占全球货物贸易的比重增长2.7个百分点，其中亚洲地区和欧盟地区增长最为迅速。全球供应链呈现区域化属性加强、全球化属性减弱的态势。

中国或将领导亚太区域一体化，在产业升级的过程中主导亚太区域分工。过去20年，中国通过直接参与全球化、融入国际生产网络，在全球价值链中的占比不断提升；同时，伴随着产业升级和跨境电商的发展，中国制造业不断向价值链的微笑曲线高点攀升，部分劳动密集型行业向外迁移。以中国向越南出口为例，过去20年中，两国经贸分工迅速变得紧密，在这一产业链区域化进程中，中国保持着较为明显的领导地位，中国或有能力领导亚太地区供应链区域化，重塑亚太经贸格局。

在工业4.0的背景下，数字化技术正在重塑供应链形态。一方面，数字化令供应链管理形态从线状向网状转变：传统供应链模式下信息管理是线性的，而RFID、GSM、区块链等数字化技术让信息能够全方位、更集成地流通；而与之适应的供应链形态，或也将从线状向网状转变，例如诸多线下分拨中心（distribution center）将转变为线上/线下一体化的履约中心（fulfillment center）。疫情期间的供应链堵塞凸显了信息可视性和可控性的重要程度，促使更多企业增强对全渠道管理的重视；据Alicke等人2021年的调研，仅有2%的企业对其二级供应商具有可视化管控能力。另一方面，数字化或将导致发达国家制造业回流：数字化提升劳动生产力并降低劳动力成本在比较优势中的重要性，或将促进企业将劳动密集型生产环节转移回发达国家，而这一方面让中国更多保留产业链的核心部分、推动中国产业升级，另一方面则抑制其他发展中国家发挥其劳动力成本优势，或将更难重复中国过去的发展道路。

供应链4.0下的工厂和物流更加自动化、智能化、敏捷化。供应链4.0技术的应用有时被称为“智能工厂”，即物联网（IoT）对数据的收集与分析将有助于优化工厂流程、降低维护成本、提升运输调度效率。例如，嵌入式数据收集单元结合射频识别（RFID）等技术使得信息能够在机器间传递（M2M）；厂内物流能够使用无人驾驶车辆实现自动化运输；利用传感器在潜在故障发生前识别维护需求，从而降低维护成本。据Manyika等人估计，使用物联网进行预测性维护可将工厂设备的维护成本降低10-40%，并将设备停机时间减少50%。

日益成熟的跨境电商模式，是数字化产业链的一个典型体现：一方面，跨境电商流通链路短、时效高，能实现链路数据共享，直达消费终端，让产品力和品牌力直接相连，成为中国制造链接全球消费者的第一路径。另一方面，跨境电商模式也让新兴国家、中小企业更容易参与全球价值链。例如，从SHEIN的“小单快返”模式看数字化物流供应链：“小单”指的是SHEIN大部分订单是100-300件，平均订单交付期为11天（v.s. ZARA为30-60天）。“快返”指的是SHEIN根据消费者购买反馈决定哪些款加单，例如SHEIN每月上新大于1万款，而对比之下ZARA每月上新仅1,000-2,000款。

图表30：SHEIN“小单快返”背后的智能物流供应链

资料来源：公司公告，中金公司研究部

在全球能源绿色转型升级的过程中，我们认为能源行业将面临两方面的转变：

►从资源属性向制造业属性转变。回看能源发展的历史，主要经历了三次重大转变，第一次是蒸汽机的发明促使煤炭产业快速发展，第二次是内燃机的发明推动了以煤炭为主导的能源消费结构向油气为主导转变，而第三次则是从传统化石能源向非化石能源的转变。在三次转变中，能源生产方式从资源密集型不断转向技术密集型，从最初直接获取木柴到煤炭开采和油田开发再到新能源发电，工程技术扮演的角色愈加重要，能源行业的制造业属性不断凸显。

►能源生产格局面临重构。1）伴随着新兴经济体的快速崛起，能源贸易中心也从大西洋转移至亚太地区，根据BP数据，过去十年亚太地区一次能源消费量占全球的比例从2010年的38.9%上升到2020年的45.5%，全球能源运输结构更加多元；2）在碳中和背景下，我们认为在风电、光伏等可再生能源发电技术领先者对于推动全球绿色供应链转型更具有优势，2021年中国可再生能源产能占全球的三分之一，过去十年提升13.3ppt，处于世界领先地位。

图表31：可再生能源产能分布

资料来源：Wind，中金公司研究部

在疫情和地缘政治的影响下，市场担忧中国将面临产业链的外迁，我们认为考虑到市场需求、成本以及技术等因素，当前产业链比较难大规模转出中国。虽然在产业升级以及供应链多元化的背景下，部分产业链的迁移是必然趋势，但我们可以通过科技创新提升产业链的竞争力、发展中西部地区、改善营商环境等手段，避免关键部分和全部产业链的迁出。另外，在“引进来”的同时坚持“走出去”，加大海外投资，推动中国优秀企业出海。

20世纪50年代末，唐纳德·博格提出了“人口推拉理论”，认为人口的迁移受到原住地的推力以及迁入地的拉力相互作用的影响，我们认为产业链在区域转移的过程中同样受到推力和拉力的相互作用，推力即推动企业离开本地的因素，拉力则是促使企业留在本地的因素，只有当推力大于拉力时，产业链才能够实现从一个地区到另一个地区的转移。通过分析中国产业链转移的推拉力，基于中国庞大的内需市场、迁出或带来高昂成本以及中国崛起的技术优势，我们认为当前产业链或比较难大规模转出中国。

中国是全球最大的消费市场之一，且跨国企业较高比例的产品是在满足中国本地需求（In China For China）

中国是全球最大的消费市场之一，且跨国企业较高比例的产品是在满足中国本地需求。2021年中国的社会消费品零售总额规模为44.1万亿元（约6.83万亿美元），是全球第二大的单体消费市场（2021年美国零售销售额7.42万亿美元），这单一大内需市场可以为中国各类产业提供广阔的业务发展平台。根据美国经济分析局（BEA）2017年的数据，在华美企约80%的产品都在满足中国本地需求，仅有20%供往海外。因此，庞大的市场需求带来的丰厚利润成为跨国企业留在中国并加大对中国投资的强大吸引力。目前，中国是世界第一大汽车市场，也是全球最大的消费电子产品生产国、出口国和消费国。根据麦肯锡预测，到2030年中国城市消费将占世界的31%，2018年中国消费者占全球奢侈品消费的三分之一，到2025年中国奢侈品消费支出将翻倍。

产业链转入和转出面临决策不同，沉没成本和机会成本导致企业迁移成本或高昂

中国具备大、长、全的产业链和完善的基础设施，企业迁移成本高昂。产业链迁移需要考虑迁移的成本，包括沉没成本以及机会成本。

►沉没成本削弱产业转移的积极性：沉没成本主要包括企业在中国已经发生的资产投入和交易成本，根据实证研究[2]，当期的美国外商投资额受前期美国外商投资额以及当期出口退税政府政策所影响，即沉没成本导致跨国公司惯性依存于中国加工环节。

►完善的产业链和基础设施抬升产业转移的机会成本：机会成本指企业迁移损失的本地产业链合作网络和建立新网络的成本投入。一方面，据工信部，中国是唯一拥有世界上最完整工业门类的国家（拥有41个工业大类，191个中类，525个小类）[3]，中国上下游较为完备的产业链和产业集群，将缩小企业的采购成本，也将缩短对需求和技术变化的响应时间。另一方面，中国完善的软硬件基础设施使得人流、物流和信息流更加通畅，促使企业的运营效率更高。例如硬件基础设施方面，截至2020年底，中国公路和铁路的里程世界排名分别第三和第二，软件基础设施方面，中国互联网普及率达70%（2020年底），我国5G基站总数达150.6万个，占全世界的60%以上（2022年2月）。

技术优势正在显现，数字技术和新能源等技术存在一定领先

技术优势正在显现。随着劳动力成本快速上升，中国“人口红利”已逐渐减退，而“工程师红利”正在形成，主要来自丰富的人才储备和不断增长的研发投入：1）根据联合国统计，2018年中国全国工程师人数约为152万人，总数在全球主要国家领先。2）研发支出：根据世界银行数据，2018年中国研发支出占GDP比重达到2.1%，比例仅次于美国，2010-2020年中国在研发方面的支出以11%的年化复合增速增长，高于GDP增速。中国在数字技术、新能源等领域处于领先地位。

部分产业转移是必然选择。参考海外发展经验，可以发现产业转移并不一定意味着产业空心化，部分产业转移是产业升级的必然结果，全球产业链经历了“欧美 – 日本 – 亚洲四小龙 – 中国”的产业转移过程。以日本为例，日本通过将附加值相对低的生产环节转移到海外的生产基地，在本国总部保留高附加值的研发和最终产品，以及核心中间产品的生产环节，实现了生产要素的优化配置，在产业转移中日本的全要素生产率不断上升。

供应链多元化也会促进“中国+1”策略，即为规避不可抗力和监管风险、节约人力成本，将上世纪90年代以来集中投资于中国的产业部分转移到周边经贸关联密切的新兴经济体例如东南亚，形成“中国+1”。新冠疫情和俄乌冲突影响下，屡屡出现的供应链中断也进一步推动了分散供应链的行动。

与日本不同的是，目前在全球价值链布局中，中国相对缺乏供应链上的“链主”企业或者说中国的跨国企业，那么应如何避免核心和整体产业链外迁？我们认为中国将：1）坚持科技创新，不断提升中国产业链附加值；2）发挥中国区域比较优势，中西部来承接部分产业；3）鼓励中国企业跨境发展，成长为规模化的跨国企业。

图表32：日本全要素劳动生产率不断上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

►坚持科技创新，推动产业升级，继续改善营商环境，加大开放力度

►发挥区域比较优势，中西部承接产业转移

►培育本土跨国企业，推动中国品牌出海

中国国际物流体系尚弱，掌控能力差

我们认为，目前中国的国际物流体系尚弱，无法支撑中国企业的全球供应链布局：1）核心物流节点和资源布局不足：以全货机来衡量，中国的全货机数量仅约为美国的十分之一；2）门到门履约能力弱：由于国际供应链物流涉及到不同地域、国家、语言文化等差异，我国物流企业在涉及跨境、海外本地履约配送等方面的能力尚有所欠缺，以国际快递为例，外资企业依然占据主要市场份额；3）定价权掌控力弱：这与进出口贸易的定价权有一定的关联，同时也是前述能力欠缺所导致。

图表33：中国航空全货机数量仅为美国的约十分之一

资料来源：国家邮政局，Planespotters，中金公司研究部

图表34：海运进出口定价方式(2019年)：进口的CIF和出口的FOB模式下中国企业不掌握话语权

资料来源：中国海关总署，中金公司研究部

国内物流效率仍有提升空间：标准化和规模化有待加强

中国To C端的物流效率已经领先国际水平（比如快递），但To B端物流效率仍低，主要原因在于：物流自动化率低、运输效率低、集约化运输占比低等。1）根据MIR Databank的数据，2019年中国物流自动化率平均为20% v.s. 发达国家80%；根据戴德梁行的数据，2019年中国现代仓储物流设施面积占总面积比例为7% v.s. 美国22%。2）根据交通运输部数据，2019年中国货运空驶率约40% v.s. 发达国家10%-20% 。

图表35：中国货运空驶率高于发达国家（2019年）

资料来源：交通运输部，中金公司研究部

图表36：物流自动化率中国明显低于发达国家（2019年）

资料来源：交通运输部，MIR   Databank，中金公司研究部

UPS和FedEx崛起的经验：跟随和辅助跨国企业走向全球

产业升级背景下供应链复杂度更高：汽车、电子通信设备等行业的制造工艺复杂且所需原材料种类繁多（以汽车为例，通常一辆汽车大约由2万个零件组成），供应链管理的难度和复杂度更大，因此在产业升级的进程中，供应链物流必然需要跟随产业升级而升级；同时供应链对于实时物流的需求更大，比如美国在1970-1980年代进行产业升级时高附加值的产品均通过空运进行运送，FedEx借机崛起（1977-1988年FedEx空运快递件数复合增速为35%）。并且，随着美国的企业走向全球，FedEx通过收购、自建等方式逐步建立起覆盖全球的服务网络，也在很大程度上通过可靠的履约能力、具有性价比的物流服务帮助了美国的跨国企业实现其全球化。我们认为，中国的物流企业未来有望复制这一过程。

图表37：FedEx伴随着美国产业升级而崛起

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表38：并且跟随美国跨国企业而实现全球扩张

资料来源：FedEx官网，中金公司研究部

如前文分析，我们认为未来十年，国际供应链将迎来多样化、区域化、数字化、绿色化的四大变化，而中国可能会全面产生自己的跨国企业，这将为中国的物流和供应链企业带来历史性的发展机遇。我们看好相关的航空物流、国际货代、跨境物流、大宗供应链、多式联运、区域集装箱海运等赛道，龙头有望享受行业增长和份额提升的双重催化。

[1]http://rtais.wto.org/UI/charts.aspx

[2]许军、翟振. 沉没成本与中国加工环节国际转移的滞后性[J]. 产业经济, 2012 年( 10 期).

[3]http://www.gov.cn/xinwen/2019-09/20/content_5431714.htm

本文摘自：2022年7月12日已经发布的《疫后全球供应链：重整 or 重塑?》

杨鑫，CFA SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

冯启斌 SAC 执证编号：S0080521090003 SFC CE Ref：BRW011

刘钢贤 SAC 执证编号：S0080520080003 SFC CE Ref：BOK824

张文杰 SAC 执证编号：S0080520120003 SFC CE Ref：BRC259

曾靖珂 SAC 执证编号：S0080520120010 SFC CE Ref：BRE713

杭程 SAC 执证编号：S0080521120003 SFC CE Ref：BRQ031

罗欣雨 SAC 执证编号：S0080121030055

顾袁璠 SAC 执证编号：S0080121090152