中金：双限、双控加大工业分化

工业生产增速延续回落态势，中游制造业和公用事业生产增速回落较大，限电限产、能耗双控对上游工业生产的影响年内或将持续体现。8月，工业增加值两年复合增速5.4%、较上月回落0.1个百分点，延续了年初以来总体回落的态势。其中，制造业、公用事业增加值两年复合增速分别下滑0.4和1.2个百分点，降幅较大。9月以来，能耗双控、限电限产等政策，主要针对偏上游的钢铁、有色、非金属建材、化工等高耗能行业。高频数据显示，9月4周的钢材产量较8月前4周的产量下滑了约7.6%，化工、炼焦、水泥等开工率在8-9月均快速回落。考虑到部分双控政策在4季度还会延续，电力供给短缺问题短期内难以完全缓解，上游生产面临的约束在年内可能持续。

需求端，投资和出口总体改善、消费受疫情压制。出口未来可能保持强势，投资需关注原料涨价和监管政策的扰动。房地产、基建、制造业三大投资项，8月复合增速分别为5.9%、0.0%、6.1%。其中制造业投资复合增速较7月提高了3.3个百分点，呈现较强韧性。不过伴随水泥等原料涨价，成本压力可能对投资形成一定压制；限产政策通常会配套出台禁止“两高”项目等举措，对制造业投资也可能形成扰动。8月消费受疫情扰动较大，社会消费品零售总额同比增速下滑6个百分点至2.5%。伴随这一轮疫情影响的消退，未来或将有所修复。8月出口交货值两年复合增速为7.8%，较7月改善1.6个百分点，即使剔除价格因素，仍改善1.1个百分点。根据中金宏观草根调研，目前企业出口订单整体仍然饱满，我们预计4季度出口在高基数下或仍将保持10%以上的同比增速。

限产和双控约束下，工业品价格分化加大，部分行业成本压力明显，尤其是公用事业营收成本率已达到2012年以来的高位。8月上游工业品PPI进一步上行，采掘工业PPI同比增速达到41.8%，为1996年数据记录以来的新高。其中煤炭采选业PPI同比达57.1%。对比之下，中下游涨价幅度显著小于上游，价格的分化持续加大。考虑到8月限产和双控的影响尚未完全体现，9月相关政策推动部分上游工业品价格快速上涨，可能对接下来PPI形成持续支撑。我们以工业企业营收成本率（=营业成本/营业收入）来刻画企业面临的成本压力，截至8月当月，采矿业成本压力较小，营收成本率仅为66%；而公用事业成本压力最大，营业成本已占到营业收入的92%。和历史同期相比，公用事业的成本压力已创下2012年以来的高位；制造业营收成本率处于2012年以来20%分位数，成本压力相对可以承受。

成本抬升会挤压盈利空间，公用事业、部分中下游制造业盈利能力受损，并对相关行业的生产形成抑制。以营收利润率来看，8月采矿业营收利润率超过20%，为2012年以来历史同期的新高；而公用事业和中游制造业的盈利能力相对偏弱。其中电力行业受煤炭价格上涨的影响，利润空间被大幅挤压。1-8月采矿业利润复合增速达24.7%，较1-7月大幅提高了5.2个百分点；制造业利润复合增速下滑1.1个百分点至21.1%，公共事业利润复合增速显著下滑3.8个百分点至-2.9%，已经转为负增长。利润负增长对电力生产形成压制，一定程度上加剧了当前电力紧缺的局面。目前部分地方已经陆续允许电价上浮，可能有助于未来电力供给约束的缓解。

工业生产增速延续回落态势，中游制造业和公用事业生产增速回落较大。8月，工业增加值两年复合增速5.4%、较上月回落0.1个百分点，延续了年初以来总体回落的态势。其中，采矿业工业增加值两年复合增速回升到2%，依然处于低位，上游供给约束持续存在。制造业、公用事业增加值两年复合增速分别下滑0.4和1.2个百分点，尤其是中游制造业增速下滑1.6个百分点，降幅较大。分行业来看，汽车制造业是拖累较大的项，8月单月复合增速下滑达5.3个百分点，此外，仪器仪表、电子等制造业也有所回落。

图表1：8月，公用事业增加值增速回落较大

图表2：制造业中，中游制造业增速降幅较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3：8月，汽车制造业、石油加工业等行业增加值增速下滑明显

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

9月以来，能耗双控、限电限产等政策，对上游工业生产形成约束，相关影响可能持续到年底。为了完成前三季度能耗双控目标，9月起多个省份陆续出台行政限产举措；煤炭供给不足等多重因素导致的电力短缺，也使得各地采取限电限产举措。这些政策措施主要针对偏上游的钢铁、有色、非金属建材、化工等高耗能行业。高频数据显示，9月4周的钢材产量较8月前4周的产量下滑了约7.6%，化工、炼焦、水泥等开工率在8-9月均快速下滑。考虑到部分能耗双控政策在4季度还会延续，电力供给短缺问题短期内难以完全缓解，上游生产面临的约束可能持续。

图表4：9月以来，钢材产量大幅下降

图表5：近期，化工品开工率快速下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表6：近期，华东等地焦炉生产率大幅下降

图表7：近期，江苏等省水泥开工率陡降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

8月固定资产投资改善，制造业投资改善幅度较大，但需关注价格压制和政策扰动。房地产、基建、制造业三大投资项，8月复合增速分别为5.9%、0.0%、6.1%。其中制造业投资复合增速较7月提高了3.3个百分点，呈现较强韧性。累计复合增速来看，中游和上游制造业投资增速均在4%左右，下游制造业投资仍为负增，表现偏弱。边际上看，黑色金属矿、黑色金属冶炼与压延、交通运输设备制造业等投资增速改善较大。伴随上游工业品涨价，成本压力对投资可能形成一定压制；限产政策通常也会配套出台禁止“两高”项目等举措，对制造业投资形成扰动。

图表8：房地产投资回落，制造业投资改善

图表9：中上游制造业投资增速相对较高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表10：中下游制造业投资增速多数改善

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

消费受疫情扰动较大，伴随疫情影响消退，或将有所修复。8月社会消费品零售总额同比增长2.5%，较7月下滑6个百分点；两年复合增速1.5%，较7月下滑2.1个百分点。分商品来看，汽车、石油制品、家用电器、服装鞋帽等几个消费大项，两年复合增速下滑超过3个百分点，对总体消费形成拖累。房地产后周期的家具、建筑装潢等消费增速也趋于放缓。8月国内本土疫情的反弹和外溢，对消费影响较大，伴随该轮疫情的收尾，我们预计未来消费将边际修复。值得注意的是，以往疫情反弹通常推动线上消费改善，但8月线上消费复合增速下滑了7.1个百分点，可能也指向了消费修复的内生动能偏弱。

图表11：受疫情影响，消费增速下滑

图表12：8月，线上消费降幅较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表13：文体娱乐类用品，金银珠宝和化妆品等消费增速较高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

工业出口交货值增速改善，未来出口或将保持强势。8月出口交货值两年复合增速为7.8%，较7月改善1.6个百分点，即使剔除了价格因素，出口仍改善1.1个百分点。其中，上游制造业出口交货值复合增速改善幅度较大，可能有价格因素的支撑。分行业来看，海外疫情持续反复的背景下，医药制造业出口交货值保持了高增长。而受国内工业原材料供给制约，黑色金属矿、煤炭等出口下滑明显，两年复合增速分别为-100%和-34.6%。根据中金宏观草根调研，目前企业出口订单整体仍然饱满，我们预计Q4出口在高基数下或仍将保持10%以上的同比增速（详情请参考报告《大幅提高四季度出口预测》）。

图表14：8月，出口交货值复合增速回升

图表15：上游制造业出口交货值复合增速改善幅度较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表16：医药制造业出口高增长，黑色金属矿、煤炭等出口下滑明显

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

工业产成品库存增长加快，需求边际走弱情况下，相对库存水平趋于提高，呈现被动补库。8月工业企业产成品库存同比增长14.2%，剔除PPI因素，最近3个月也在持续回升，反映实际库存已经在累积。产成品周转天数17.6天，较2019年两年平均增幅为0.2天；月库销比为0.5，较2019年两年平均增幅为0.007，连续两个月为正。总体来看，在工业生产和需求趋于边际回落的情况下，库存指标均在上行，呈现出被动补库的格局。

图表17：工业产成品库存增速加快

图表18：工业相对库存水平提高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

限产和双控约束下，工业品价格分化加大，未来上游价格可能维持高位。8月上游工业品PPI进一步上行，采掘工业PPI同比增速达到41.8%，为1996年数据记录以来的新高。其中煤炭采选业PPI同比达57.1%。对比之下，中下游涨价幅度显著小于上游，价格的分化持续加大。考虑到8月限产和双控的影响尚未完全体现，9月相关政策推动部分上游工业品价格快速上涨，可能对接下来PPI形成持续支撑。

图表19：疫情以来，上游工业品价格持续大幅上涨

图表20：上游工业品价格涨幅大于中下游

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表21：上游工业品和中下游工业品价格表现持续分化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

价格分化增加一部分行业的成本压力，尤其是公用事业成本压力已达到2012年以来的高位。我们以工业企业营收成本率（=营业成本/营业收入）来刻画企业面临的成本压力，截至8月当月，采矿业成本压力较小，营收成本率仅为66%；而公用事业成本压力最大，营业成本已占到营业收入的92%；制造业平均的营收成本率为84.4%，成本压力居中。和历史同期相比，公用事业的成本压力已创下2012年以来的高位，制造业营收成本率处于2012年以来20%分位数，成本压力相对可以承受。

图表22：8月，工业行业中公用事业的成本压力较大

图表23：公用事业的营收成本率已经高于往年同期

注：历史分位数的统计区间为2012年至今

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

成本抬升会挤压盈利空间，公用事业、部分中下游制造业盈利能力受损。以营收利润率来看，8月采矿业营收利润率超过20%，为2012年以来历史同期的新高；而公用事业和中游制造业的盈利能力相对偏弱。具体而言，电力生产、汽车制造、印刷等行业，营收利润率均为历史同期低位。其中电力行业受煤炭价格上涨的影响，利润空间被大幅挤压；汽车制造业面临“缺芯”等供给约束的同时，需求也总体偏弱。这些行业盈利能力削弱，短期内或难以缓解。

图表24：公用事业盈利能力明显偏弱

图表25：公用事业营收利润率已降至近10年的低位

注：历史分位数的统计区间为2012年至今

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表26：采矿业、部分上游制造业等盈利能力达到近10年来的高位

注：历史分位数的统计区间为2012年至今

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

盈利能力映射到利润，便是利润分化的扩大，以及利润受损行业的生产走弱。在上游工业品供给收缩、价格抬升的背景下，采矿业和制造业、公用事业的利润走势分化，1-8月采矿业利润复合增速达24.7%，较1-7月大幅提高了5.2个百分点；制造业利润复合增速下滑1.1个百分点至21.1%，公共事业利润复合增速下滑3.8个百分点至-2.9%，已经转为负增长。其中，伴随煤炭涨价，煤炭行业累计利润复合增速提高7.3个百分点、电力行业利润复合增速则下滑4.5个百分点。利润负增长对电力生产形成压制，一定程度上加剧了当前电力紧缺的局面。目前部分地方已经陆续允许电价上浮，可能有助于未来电力供给约束的缓解。

图表27：工业企业利润走势分化

图表28：8月，采矿业盈利能力改善，其他行业受损

注：季节性环比为2012年-2019年同期均值的环比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表29：8月，采矿业利润多数改善，中游制造业、公用事业利润普遍受损

资料来源：万得资讯，中金公司研究部