固废行业深度报告
焚烧+环卫，固废全产业链时代渐行渐近

报告目录

一、焚烧+环卫是产业趋势，关注固废产业链一体化
（一）必然性 1：固废法修改及垃圾分类提升固废全产业链需求
（二）必然性 2：同地区焚烧对应环卫规模相当，由重向轻拓张优势显著
（三）必然性 3：环卫市场化加速，跑马圈地正当时
二、立足主业加速扩张案例频发，产业链一体化趋势明显
（一）旺能环境：主业垃圾焚烧，大股东美欣达 2017 年切入环卫领域
（二）瀚蓝环境：收购环卫企业国源环境，未来环卫业绩有望高增长
三、关注焚烧+环卫一体化固废运营公司，业绩景气周期已开启
（一）旺能环境：被低估的固废纯运营公司，进入业绩加速释放期
（二）瀚蓝环境：固废全产业链布局，瀚蓝模式异地扩张加速
四、投资建议
五、风险提示

报告要点

焚烧+环卫一体化是产业趋势：（1）伴随固废法修改、垃圾分类等政策推进，政府对于固废全产业链处置的需求在提升，特别是在焚烧补贴属地化不断探索、完善的背景下，全产业链布局才能无“后顾之忧”（补贴定价、政府沟通能力等方面）；（2）龙头企业虽然普遍在建+筹建/投运机组在 1 倍附近、近 2-3 年成长无忧，但新签订单增速难以提升，需要类似环卫 2000 多亿市场打开成长空间，并且“焚烧+环卫”模式产业链上有协同性、商业模式互补（轻重资产）、异地扩张模式类似；（3）特别是环卫市场化加快后，长周期、一体化、PPP 趋势显著（典型地区焚烧、环卫项目分别可贡献的营收水平接近，未来还可拓展再生资源等多项业务），焚烧企业现有区域政府沟通能力较强（项目公司设在当地，经营权普遍 20 年以上），存量项目经营现金流良好，焚烧企
业既有动力、又有优势。

已有旺能、瀚蓝等产业链拓展案例，借助主业加速扩张趋势明显。行业中已有典型公司如旺能环境（股东美欣达集团在环卫、再生资源等环保领域布局加速）、瀚蓝环境（收购深圳环卫企业国源环境进军环卫领域）、北控水务（立足主业污水处理厂向全国扩展环卫业务），越来越多后端处置企业向清扫转运、餐厨污泥等固废全产业链延伸。上述企业主业大多在当地有 20 年以上的合作协议，可为政府打造固废一体化的解决方案，进军环卫领域顺理成章。我们看好“焚烧+环卫”一体化逻辑正向演绎：提升行业成长空间、产业链协同提升盈利能力。

垃圾焚烧为基建公募 REITs 重点支持行业，中长期估值水平向上打开。基建公募 REITs 将垃圾焚烧等固废处置列入重点支持方向之一。短期来看，可盘活存量项目的资金沉淀、降低负债率，转为新基建项目的滚动投资。中长期来看，假设 2-3 年垃圾焚烧公募 REITS 普遍发行，则可为存量项目提供稳定的退出通道和项目估值预期，焚烧运营项目的中长期估值区间打开。

关注焚烧+环卫一体化固废运营公司，业绩景气周期已经开启。作为地域性、拥有全产业链范例（旺能环境的湖州模式、瀚蓝环境的南海模式）的固废龙头，上述公司或将拓展“焚烧+环卫”业务模式，重轻资产结合，实现快速的异地复制。

内容精选

伴随固废法修改、垃圾分类等政策推进，政府对于固废全产业链处置的需求在提升，特别是在焚烧补贴属地化不断探索、完善的背景下，全产业链布局才能无“后顾之忧”。4月29日，十三届全国人大常委会第十七次会议审议通过了修订后的《固体废物污染环境防治法》，自2020年9月1日起施行。综合来看对垃圾焚烧及分类、危废
处理、再生资源回收、环卫行业均有更高的要求，预期对相关领域需求产生积极的推动作用。此外制度端固废法明确要求推进生活垃圾处理收费制度，预计固废产业链各个环节收费来源、周期、价格体系有望明晰。

污染防治为基建公募REITs重点支持行业，垃圾焚烧等环保项目后端运营融资问题有望解决。4月30日证监会、发改委发文推动基建公募REITs启动，污水垃圾处理、固废危废处理、水电气热等市政工程等污染治理项目位列优先支持的行列。基建公募REITs可盘活存量项目的资金沉淀、降低负债率，转为新基建项目的滚动投资、形
成良性循环并有望作为运营资产的稳定退出通道。公募REITs的出现对于过去高投入的焚烧行业而言，有望置换资本金用于新的焚烧项目及产业链其他环节投资，从资金端的角度为上下游整合提供保障

公募REITs有望盘活环保存量资产并形成良性投资循环

固废产业链下游的焚烧环节梯队逐步走向固化，上游环卫作为蓝海值得切入。目前垃圾焚烧市场集中度较高，根据各公司定期报告与相关债券募集说明书，2018年9家公司的现有焚烧产能占总产能的比例达到47%，梯队逐步固化。而环卫服务市场集中度目前还处于较低水平，2018年10家公司的新签合同总额合计占全年新签合同总额的35.9%，其中北京环境居首位为8.72%，整体来看集中度尚低。对于产业链下游的焚烧环节，环卫环节实质上是控制原材料和资源的环节。失去所在地区的环卫环节一方面会减少协同效应，另一方面可能会增加成本。因此，在焚烧集中度提升背景下环卫蓝海是焚烧公司必须争取的。

主流固废公司2018产能占比分布，梯队逐步固化

环卫市场化加速，近三年首年服务金额复合增速超30%。根据环境司南对环卫服务项目订单统计数据，近三年环卫项目当年新签合同总额快速增长，2019年达到2223亿元（2017年仅861亿元）；首年服务金额则由2017年的321亿元增长至2019年的550亿元，近三年复合增速超30%。

2019年环卫新签合同总额达2223亿元

环服订单向大型化、长期化、一体化迈进，需要资本保障。根据环境司南统计数据显示，2016年至2019年3月份财政部“政府和社会资本合作中心”共入库环卫PPP项目283个（含环卫一体化、农村垃圾治理、垃圾分类、垃圾收转运四类），其中环卫一体化项目数量最多，占比达48%。此外在近4年的环卫运营公开招标项目中，年运营服务费高于500万、合同期长于10年的当年新签订单数呈现显著上升的趋势。总体来说，环卫项目的订单金额及久期呈现显著增长趋势。

入库PPP项目中环卫一体化占48%

行业中已有典型公司如旺能环境（股东美欣达集团在环卫、再生资源等环保领域布局加速）、瀚蓝环境（收购深圳环卫企业国源环境进军环卫领域）、北控水务（立足主业污水处理厂向全国扩展环卫业务），越来越多后端处置企业向清扫转运、餐厨污泥等固废全产业链延伸。上述企业主业企业大多在当地有20年以上的合作协议，可为政府打造固废一体化的解决方案，进军环卫领域顺理成章。我们看好“焚烧+环卫”一体化逻辑正向演绎：提升行业成长空间、产业链协同提升盈利能力 。

旺能环境：主业垃圾焚烧，大股东美欣达 2017 年切入环卫领域 公司于2007年开始布局垃圾焚烧行业，十几年来形成“立足浙江，辐射全国”的市场拓展布局。根据公司定期报告，截至2019年底，公司已有22个垃圾焚烧项目成功运行，在运规模达1.47万吨/日（未包含试运营1500吨/日的淮北项目），尚未投运产能约1.34万吨/日

旺能环境项目分布图（截至2019年年末）

 
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瀚蓝环境：收购环卫企业国源环境，未来环卫业绩有望高增长 公司以“大固废”布局为核心驱动力，业务涵盖固废、燃气、供水和污水四大板块，同时在餐厨、填埋、危废等领域形成突破。结合可转债募集说明书和年报投产 进度，截至2020年3月公司垃圾焚烧在运产能达1.49万吨/日，在建及筹备达1.46万吨/日，公司预计2020年全年将建成投产1.16万吨/日。

瀚蓝环境项目分布图（截至2019年年末）

旺能环境：被低估的固废纯运营公司，进入业绩加速释放期 旺能环境成立于2007年，由美欣达集团出资组建，总部位于杭州，主要从事生活垃圾焚烧发电，十几年来形成“立足浙江，辐射全国”的市场拓展布局，2017年完成垃圾焚烧和印染业务置换后，公司成为纯运营垃圾焚烧公司（不确认工程）。2019年公司收入突破11亿大关，利润体量达到4亿元，同比增长超30%。

公司2019年固废营收同比增长36%

瀚蓝环境：固废全产业链布局，瀚蓝模式异地扩张加速
以“大固废”布局为核心驱动力，燃气、水务协同发展助业绩增长。公司为佛山南海区环境服务龙头企业，深耕固废业务的同时在餐厨、填埋、危废等领域形成突破，打造固废处理多元化格局。固废处理业务作为公司战略突破口，随着创冠项目的不断落地，固废营收占比逐年增高。公司固废业务 2019 实现营收 26.5 亿元（同比+
50.14 %）表现亮眼；燃气业务受益新用户开拓营收同比增长 14.06 %；排水业务受益污水提标改造提价及新项目投产，营收同比增长 56.29 %。

2019年营收同比增长27.04%

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