朱云来：推进改革、完善规制，对经济的稳定发展非常必要

当中国经济持续实现30余年高速增长之后，高质量发展成为当前中国经济的基本政策导向之一。但究竟如何实现高质量发展？其间该注意哪些问题？

在12月18日在腾讯·原子智库联合北京大学国家发展研究院主办的“请回答2021——2020腾讯风云演讲年会”上，著名金融专业人士朱云来分享了他对质量型经济增长的思考。

朱云来特别提到，要注意中国总资产收益率下降的现象：中国的经济产出从90年代初到现在，一路迅速增长，地位也在迅速提高，特别是中国的积累率很高、中国净资本形成也在迅速攀升，但是我们资产的收益率在下降——特别是2008年金融危机以后，总体的资产效益在下降。

他指出，在早期中国经济规模很小的时候，特别关注经济发展的速度；现在应该更加注重经济发展的效益，特别是当资产规模已经变得非常庞大时，如果经济效益不断降低，我们的收益会受到损失。

他建议，“未来还是要积极推进金融系统的改革，特别是市场规制的完善，让市场在经济发展中起到更为重要的决定作用”。

以下为演讲实录：

 

大家早上好！很荣幸收到腾讯的邀请，参加风云演讲，希望能够跟大家一起探讨一下双循环经济新格局下如何实现高质量的经济增长。

刚才于（学军）主席正好也讲到我们现在面临的一些通胀问题，这也是我分析的一个关注点。确实，我们的货币发行以及它自然引起的价格通胀还是比较严重的。我们一起来从宏观的角度讨论一下。

2008年后，我国总体资产收益率在下降

 

40年前，我们开展的市场经济改革，使中国从过去计划为主的经济逐步过渡到市场驱动型的经济。市场经济最基本的是实物和货币的基本循环。这也说明了经济的复杂性。

图1：经济：物币循环

我们要想回答经济的未来、回答明年，可能要看一看它的过去，比较一下国际上其他经济体、同时我们也对几个核心的问题，做一些粗浅的分析。不对的地方，请大家指正。

中国的经济生产从1978年开始，经历了一个迅速的发展。经济产出、不同的行业结构，一产（柱体中粉色部分）、二产（黄色柱体部分）、三产（绿色柱体部分），二产的工业、建筑业，三产的服务业，图中可见都有了迅速的发展。

下面这张图是经济分配的结构，它由市场交易形成了要素分配的收入，薪酬是劳动者得到的收入，税收是政府的收入，折旧和盈利加起来应该是企业的收入。

那么经济的运用，首先有消费，有资本形成，有政府的开支，以及净出口，或者说出超。

中国的经济增长，显然是非常快。如果说名义经济的增速（橘黄色线），看得出速度上是非常的显著。我们刚才也谈到所谓的通胀问题，其实经济学一直有一个很基本的概念和计量，《中国统计年鉴》一直有这两个基本的数字，当年报告经济的产出是当年的名义产值。考虑到物价的变化，用基准年的物价重新计算当年的产值，这样就得出了一个真实的GDP产值。把这个折算出来，蓝色的这个点线才是经济真实的增长率。这个增长率中国在世界上一直是很高的。它们俩（橘线和蓝线）的差别，就形成了所谓的通胀率，可以直接得出来通胀率就是红色的点线。也确实可以看出，早期经济发展中，通胀率很高，特别是80、90年代初期。总体来说，通胀是往下走的。最近这些年，2008、2009年后，通胀也是逐渐在下降的。

图5：中国增长与通胀

这个也在市场上引起很多讨论：传统的经济学理论说，货币发行太多了，就会引起通胀。但是我们现在好像通胀也并没有增加，甚至还在减小。为什么货币超发，反而不看到通胀？所以有些经济学家说，传统经济学解释不了。其实不是，这背后是有一个经济学道理的：因为大量超发货币以后，产生了大量的投资，这些投资使得产能过剩，产能过剩以后，产品价格实际上不但不会上涨，反而是降低——因为竞争更多，价格起不来，表现为通缩。但货币有另外一个作用：它其实表现在资产价格的上涨。

通常我们讲通胀的时候，是用CPI去衡量，也就是消费价格指数，它更是往下走的，在中国的情况下，它比总的通胀还要更低。因为总的通胀是社会经济中所有产品的所有价格加权的平均。

这张图上可以看得出来，货币增长很快，甚至货币增长速度比经济增长速度还要快。这也反映了经济中看到的一些问题。

图6：中国产值、货币

从2008年金融危机以后，世界经济出现了一个比较新的现象，总体货币的增长也是大大超过经济产值的增长。这个道理也很简单，因为遇到危机以后，政府解决经济中遇到的问题，超发货币是一个最容易做到的事情。但超发货币经常只是对短期问题解决比较有效——先拿了钱花了再说，以后慢慢调整。

长期往往会陷入一个陷阱：既然花钱马上就能见效，谁还愿意再去改呢？今天不改，明天继续出现问题了，再多花点儿钱，钱就越发越多，但这不是没有后果的。

这点，拿中国经济发展的一些特点来做一下国际比较，比如与美国、日本比较。:中国的产出从1990年代初到现在，一路迅速增长，特别是2005年以后。而日本经历了所谓失去的年代——原来说十年，后来说20年，现在有人说30年，它在世界的产出占比确实在下降。美国总体差不多保持在一个水平上，除了2002、2003年冲高，但随后经过调整，现在进入一个平稳状态，它仍然是最大的经济体——如果仅仅从产出意义上衡量。

图7：世界产值、货币与通胀

图8：各国产出比

再看资产方面：中国经济有了快速的提升，地位也迅速在提高，特别是中国的积累率很高。所以，可以看得出来，这条红线——中国净的资本形成，是迅速在攀升，从1990年可能只是美国1/10都不到，现在已经略微超过美国总体累计的净资本形成。但是，我们的资产收益率或者说固定资产形成以后，它作为一个经济基础，每年新的经济的产出的产出率和资本比较，这个比例其实是在下降。特别是2008年金融危机以后，经过经济调整，我们可能增加了投入，但增加的投入太多太快以后，反而总体的资产效益是在下降。

图9：固定资本形成及其产出收益

同期的美国，总体也是经历一个缓慢下降的过程，然后到2008年危机以后逐渐调整，现在基本上趋于平稳。日本也经过一个长期的往下的过程，目前也稳定在一个较低的水平。这里也可看出日本所谓失去时代的影响——资产开始缩减。这里边包括有核销的成分，减少投入的成分，当然也有一些波动是由于汇率的变化。因为不同国家汇率不一样，为了比较，折算成美元，也引起缩减的问题。

刚才说了总体的资产，再看看中国企业的例子。以非金融上市公司为例（基于）上市公司有公开的数据，资产总体增加很快，但是也是2010年以后，总体的收益都有所下降。美国的公司，总体资产规模还是在扩充。这是标普500样本股所有的资产，它的资产回报率基本持平，比较稳定，而最近几年ROE即股本回报率还有所上升。

图10：中国企业（上市公司）的资产与效率

图11：美国企业（上市公司）的资产与效率

另外，中国还有一大块巨大的经济成分，是我们城市的发展。从1978年到现在，总人口实现一定程度的增长，城镇人口也在以一个比较快的速度增长。这个黄色的是乡村人口，出现两个反向的变化。但是从这个数据来判断，其实我们的所谓城镇人口里面，还是包括了很多镇的人口。这里边一部分可能是统计数据口径有些变化，但是它没有解释得很清楚。我们只能来合理猜测。如果从用水的人口反推——像这个图上面是用水的人口情况，下面是拥有绿地的人口，绿地、公园往往是在比较核心的城区，这其实才是核心城区的基础人口，跟它历史数据也比较吻合。

图12：中国城市：面积与人口

另外一方面，城市建成区的面积，从2002、2003年左右开始，迅速在扩大，事实上是超过人口的发展。这些发展都包含了什么呢？举一个例子，有数据表明，我们住宅面积的建筑成本以及销售额迅速在变大。从销售的角度来讲，我们历史上已经有了差不多80万亿的住宅总销售额。城市也是一个巨大的经济体，也有成本和收入。这个成本和收入，也变成了这个城市未来的活力。城市建成面积在迅速扩大，最后可能各个城市会出现竞争。相应的，伴随着城市的建设，供热、供气、供水、供电等等基础设施，也都在迅速增加。

图13：中国城市：住宅成本与售额

图14：中国城市：水电热气

这里再比较一下中美的通胀。实际上，通胀是一个经济社会里所有产品的加权平均的总价格的变动。中国有一个特点，CPI消费价格指数反而是低于总体价格指数，美国的情况跟我们反过来，现在总体的水平是差不多。大家都经历了一个从通胀率高的过去降到现在比较低通胀的过程，因为这个过程中世界同步，各国都看到货币快速扩张。

图15：中美通胀衡量的指标或应不同

再进一步比较不同价格就可以有更多发现：1998年至2019年的CPI，中国从100到153，经合组织国家从100到164；反观房价经合组织国家的是从100到148，我们的房价是从100到451！这个也是中国发展的特点。如果从货币扩张的角度来讲，海外在这段时间里扩张了一倍多一点，中国差不多将近10倍！

图16：中国与经合的价格比较

疫情期间各国大量“放水”可能产生下一轮的问题

下面讲一下跟疫情相关的问题，目前疫情形势还是挺复杂。

如果看全世界的新增确诊，听新闻里讲，是一波一波，实际上是一个台阶、两个台阶、三个台阶。20天以前，我曾经做了一个测算，当时还显现了世界在开始变好，趋势在下降。但是过了最近这20天再一看，它变成又要开始向上增长了。有了新增，累积起来就是累计的确诊，如果新增为0——这是情景2的假设，累计就不再增加了，到那儿也就到顶。假如一个季度新增能够变为0，最终是有1亿人会得这个病。按照现在趋势线性外推，是这样一个情景：到明年年底，会有将近5亿人感染，这就是一个基本的科学规律。如果这个地方开始调整了、拉平了，不再增加，这样一个长期的情景是，到明年年底，大概有3亿人要感染。希望疫情会改变。

图17：境外疫情现状与评估

另外，这个疫情提醒了我们，经济有两个很重要的组成部分、两个车轮：一个是家庭，这里也是一种周期、一种循环，他需要工作，才能带来收入，有了收入才能生活、才能去消费；另一方面，对企业来讲，它首先要生产，就要先采购，生产以后销售，才有收入，这个企业才能活下去。因为疫情，所有的事情突然都停止了。大家都知道，自行车只要一停，就要倒，如果天天在运转，它就能够平稳地前行，这就好像是我们社会两个基本支撑点一样。

图18：经济：双轮转动

疫情对这个世界经济的影响很大，图上是对每个季度的影响，已经体现了对G20也就是世界经济的主体，2020第一季度，第二季度影响都很大，后面数据还没出来。而资本市场，作为对比，从2019年至今，对应看一下，疫情也有冲击但恢复得貌似很快，总体好像已回到历史的上升趋势。我想其中的道理是：新冠现在还是很可怕，但从大家的理解看已没有那么可怕，大家已逐步适应了觉得它还能接受，所以市场又好像回到了某种意义上的“原点”。

图19：疫情打断的经济与“康复”的市场

当然，可能也跟另外一个原因有关：疫情期间，世界各国都在大量“放水”——这有可能又会产生下一轮的问题和影响——所以，对于明年的市场，放出来的钱就好像水涨船高，它对市场是一个福利，是一个很大的推动。

如果有外循环，那么我们的销售就多了

 

大家谈到很多的双循环，我顺便也在这里讲一讲。我觉得最重要的是，当然每个经济体——国内经济也好、国外经济也好，各自有它同样的循环，从采购、生产、销售到消费，但是如果有外循环，那么我们的销售就多了——除了我们原来的消费市场，还多了一个海外的消费市场、海外的采购市场。反过来也一样，如果能够有一个良性的交流，当然对经济的发展是有好处的。

图20：经济：内外循环

大家也谈到很多创新，我想强调一下传承。一个社会非常需要创新，但其实可能90%还都是传承。传承也并不像大家想象的那么没有创新来得光鲜。大量社会的改进，是通过不断地循环——分析现状、想一些改进的办法、进行检验，合适再来——就是这样不断地循环推动改进的。当然，这种新的分析，有可能激发一些新的设想，去试验、去检验。所以，创新和传承都是同等重要的，也是我们下一步经济发展都需要鼓励的。

图21：经济：传创结合

简单总结一下：未来应该如何？

我认为，还是要积极推进金融系统的改革，特别是市场规制的完善。这对一个经济的稳定发展非常必要，特别是要让市场在经济发展中起决定作用。这个过程必然是要渐进，但确实要积极推进，才有更好的效果。

早期，在中国经济规模很小的时候，值得去快速推进经济发展速度，现在就应该更加注重经济发展的效益，特别是当资产规模变得已经非常庞大，如果经济效益不断地在降低，实际上收益会受到大大的损失。倒过来说，增长也许不需要那么快，但提高了效益，国民的收益还是会更好。

原文始发于微信公众号（原子智库-腾讯新闻）：朱云来：推进改革、完善规制，对经济的稳定发展非常必要| 风云演讲