广发证券：工业自动化何时会出现拐点？
报告作者：罗立波 代川 王珂 孙柏阳
对外发布时间：2019年11月24日
核心观点
根据国家统计局的数据，2019年10月我国工业机器人单月产量14369台，同比增长1.7%，结束了自18年9月以来持续下滑的趋势。当前，投资者对于通用自动化的需求拐点较为关切。本篇报告我们将探讨制造业投资与设备企业的相关性及景气传导路径等问题。
下游投资意愿与机械企业经营状况基本匹配：宏观口径上，2004年以来的3轮制造业投资周期，主要的增长动力经历了从中游制造业、消费品工业、原材料与资源加工的切换，其增速中枢在几轮周期中是有明显下降的。根据统计局的数据，2019年1-10月，我国制造业投资增速2.6%，相比18年下降6.9个pct。制造业投资是企业主体基于自身经营状况作出的经济型决策，构成各类机械设备企业的需求来源，因此从微观来看，其投资节奏与机械企业的需求和利润基本匹配。
制造业投资的景气传道路径：制造业企业的投资意愿是以盈利为基础的，取决于当时的产品需求、价格、产能利用率以及融资环境等，其投资情况可以反映在设备企业的订单上。制造业投资具备显著的顺周期属性，在经济上行、产能利用率走高的时期，企业盈利改善支撑制造业投资。可参考的前瞻指标包括：设备利用率、工业企业利润增速、制造业PMI等。根据国家统计局的数据，10月制造业PMI为49.3，位于荣枯线下方。
下游需求逐步企稳：除了我国工业机器人产量的边际改善，海外的订单也在加速回升。根据日本经济产业省的数据，2019年9月日本工业机器人订单427.03亿日元，2月平均增速1.32%，相比上个月回升4.68个pct。而国内3C制造业利润总额增速转正，汽车制造业利润仍在下滑但降幅略有收窄，终端销量增速均呈现改善趋势。下游行业去库存后有望恢复正常采购，需求正在逐步企稳。
投资建议：当前行业需求出现边际改善，但供需仍有失配，竞争格局在演化，企业有各自不同的选择战略，或面临价格战的竞争、或选择大客户战略、或精选优质项目。我们建议优选在前期下行过程中，通过产品升级、技术进步、战略调整，实现行业地位上升的优势企业。需求在底部逐步企稳，而利润率还存在反复波动的过程，低预期下的优质公司有望迎来机会，重点包括：（1）价格战趋缓、国产替代加速的激光器龙头锐科激光*；（2）收购Cloos强化国际布局的工业机器人龙头埃斯顿；（3）深挖大客户需求，实现逆周期成长的系统集成商拓斯达。（标*与广发电子组联合覆盖）
风险提示：行业竞争格局加剧，下游汽车、3C制造业投资大幅波动，宏观经济的波动，并购后的整合不及预期。
正文内容
前言：工业机器人边际改善，需求有所企稳
根据国家统计局的数据，2019年10月我国工业机器人单月产量14369台，同比增长1.7%，结束了自18年9月以来持续下滑的趋势；同时，全球龙头发那科19Q3来自中国地区的工业机器人业务收入8479万元，同比增长16.7%，释放相对积极的信号。
当前，投资者对于通用自动化的需求拐点较为关切，特别是需求的持续性如何成为焦点。工业机器人、注塑机、激光器等通用自动化设备的下游需求广泛，基本面向整个制造业。本篇报告我们将探讨制造业投资与设备企业的相关性，其景气度是如何传导的。（注：下文“资本开支”均指现金流量表中“购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金”）
一、制造业投资与机械行业相关性如何？
1.1 制造业投资举足轻重，趋势性较强
制造业投资举足轻重：根据国家统计局数据，2017年我国制造业固定资产投资为193618亿元，占全部城镇固定资产投资的比例达到31%，其比重是明显超出房地产投资（占比17%）和基础设施投资（占比22%）的。
在三大类投资中，房地产投资对于短周期经济具有较高敏感度，是表征经济景气、周期变化的最常见指标；基础设施投资则有一定的逆周期特征，是宏观经济政策影响最为直观的领域。
在各细分方向领域，制造业投资都是无数企业主体对于中周期决策的集合，更反映子行业内生的增长动力和升级方向，因此，趋势性更强。
从细分领域来看，根据国家统计局的数据，2019年1-10月，仪器仪表制造业、黑色金属冶炼加工业增速相比去年分别提高了23.1%、15.4%；但绝大多数产业的增速有所下滑，例如化学纤维制造业（-47.6%）、电气机械及器材制造业（-20.9%）、金属制品业（-18.7%），其中也不乏一些投资绝对值出现下滑的产业，对于整体制造业投资形成拖累。
1.2 投资意愿与机械企业经营状况基本匹配
我们按照国家统计局以及上市公司制造业相关企业，将其分为原材料与资源加工、中游制造业、消费品工业这三个大类进行分析。
宏观口径上，2004年以来的3轮制造业投资周期，主要的增长动力经历了从中游制造业、消费品工业、原材料与资源加工的切换：04Q1-10Q2主要增长动力为中游制造业固定资产投资；10Q2-16Q3主要增长动力切换至消费品工业；而从16Q3开始的本轮周期，原材料与资源加工行业出现了较为明显的复苏，其增速的成长性也相对较高。由于名义GDP增速的下行，制造业投资增速的中枢在几轮周期中是有明显下降的。
制造业投资是企业主体基于自身经营状况作出的经济型决策，构成各类机械设备企业的需求来源，因此从微观来看，其投资节奏与机械企业的需求和利润基本匹配。
我们统计了1649家制造业企业的投资情况及330家机械公司整体业绩。2010年以来，制造业上市公司资本开支增速出现了较为显著的下滑，其增速中枢于16Q3-18Q3出现持续2年左右的抬升，并于18Q4开始再次下滑。同期，机械企业的收入及利润情况于16Q3也出现较大幅度改善，18年在基数效应作用下增速中枢有所下滑，整体进入低增速区间。
二、制造业投资的景气传道路径
制造业企业的固定资产投资决策的核心取决于几点：投资预期回报以及当时的投资能力。
企业的投资能力主要取决于当前的经营健康程度，一个显性指标就是利润水平。历史上，我国工业企业利润总额增速最近的一个拐点发生于16年初，2个季度后制造业固定资产投资增速出现拐点。拉长时间线来看，5000户工业企业盈利情况指数也显示出同样的规律，但拐点时滞的范围更大。总体来看，我国工业企业利润增速领先于制造业投资2-4个季度。
投资预期回报可以考虑当时的需求情况，如产品销售价格、产能利用率、产成品库存水平、制造业PMI等。
一般来说，在不考虑新技术替代的前提下，企业只有在生产能力不足时才会考虑扩产，产品供不应求的体现就是销售价格、产能利用率的提升。从5000户工业企业景气扩散指数看，设备能力利用水平与产品价格基本同步变化，并领先制造业投资2-4个季度左右。
另一个反映行业景气的指数是制造业PMI，体现了制造业新订单、产量、库存、进出口等综合情况。根据国家统计局的数据，我国7-10月制造业PMI分别为49.7、49.5、49.8、49.3，位于荣枯线下方。
企业的投资能力除了内部融资（企业自有现金，取决于利润水平和现金流管理）外，还可以考虑外部融资，后者取决于宏观融资环境，可以大致拆解为“量”和“价”两部分，分别对应新增人民币贷款与当前的利率水平，前者表征信用可得性，后者衡量资本成本。
根据国家统计局的数据，2019年10月我国企业新增中长期人民币贷款2216万亿，同比增长55%，自8月以来连续3个月实现两位数增长；19Q3我国票据融资利率3.33%，自18Q1以来持续下行，当前较低的融资成本是相对利于制造业企业扩张的。
从微观视角来看，制造业企业的投资意愿是以盈利为基础的，取决于当时的产品需求、价格、产能利用率以及融资环境等，其投资情况可以反映在设备企业的订单上，体现在资产负债表上，就是预收账款与存货的同步上行。设备企业从签订订单，到确认收入、实现业绩改善还存在一定的时滞，时滞的长短取决于设备企业的生产、交付周期，以及客户的收货确认。
制造业投资具备显著的顺周期属性，在经济上行、产能利用率走高的时期，企业盈利改善支撑制造业投资，而在经济下行期则进入逆向循环。
重点标识包括：设备利用率、工业企业利润增速、制造业PMI、PMI生产及新签订单指数、设备企业订单、预收账款及库存水平等。
三、如何看待当前自动化设备的拐点？
除了我国工业机器人产量的边际改善，海外的订单也在加速回升。根据日本经济产业省的数据，2019年9月日本工业机器人订单427.03亿日元，2月平均增速1.32%，相比上个月回升4.68个pct，订单增速呈现加速回暖的趋势。而日本10月金属加工机床的订单316.64元，2月平均增速-10.16%，降幅大幅收窄。
从下游行业来看，工业机器人当前两大应用分别为汽车、电子，需求占比分别为29.8%、24.9%（数据来源于IFR），当前的需求正在逐步企稳的过程中，3C制造业利润总额增速转正，汽车制造业利润仍在下滑但降幅略有收窄，终端销量增速均呈现改善趋势。
企业业绩：19年1-10月3C制造业利润总额同比增长3.6%，环比提升6.3个pct；汽车制造业利润总额下滑16.6%，但相比上个月增速改善2.4个pct。
投资意愿：根据国家统计局的数据，1-10月3C固定资产投资同比增长13.6%，环比提升2个pct；汽车制造业固定资产投资同比下滑0.3%，相比上月下降2.1个pct。
终端销量：10月全国乘用车销量192.8万台，同比下降5.8%，降幅收窄0.5个pct；智能手机产量11547万台，同比下降1.9%，1.7个pct。
下游行业去库存后有望恢复正常采购，行业需求或在明年有所企稳。
需求在逐步企稳，业绩在底部反复。从企业经营层面来看，拓斯达与机器人的毛利率同比、环比均出现改善，而各企业业绩增速分化相对更高，部分企业业绩在底部反复。我们认为，主要原因在于行业的供需仍有失配，竞争格局在演化，企业有各自不同的选择战略，或面临价格战的竞争、或选择大客户战略、或精选优质项目。我们建议优选在前期下行过程中，通过产品升级、技术进步，实现行业地位上升的优势企业。低预期下的优质企业的投资机会，重点公司包括：价格战趋缓、高功率激光器加速替代的激光器龙头锐科激光；收购Cloos强化焊接技术的国内工业机器人龙头埃斯顿，以及通过大客户战略实现逆周期成长的系统集成商拓斯达。
四、重点公司推荐
4.1 锐科激光：竞争格局有望趋缓，进口替代加速
锐科激光是国内光纤激光器的龙头企业，产品涵盖大、中、小功率光纤激光器。在需求疲软的环境下，公司不断推出更高功率、更高技术的激光产品，以积极的价格策略推动下游渗透率和市场份额的提升。19Q3公司单季度营业收入4.06亿元，同比增长21.7%，而同期IPG在华收入则下降24%，激光器进口替代加速。受到需求放缓、竞争格局加剧的影响，公司盈利指标有所下滑，19Q3净利润同比减少23.1%，但毛利率环比Q2改善2.6个pct。下半年价格战有所趋缓，公司通过提升产品工艺结构、核心元器件的自制比率，同时叠加产品结构和客户结构的优化，有望实现利润率的改善。
风险提示：下游市场需求波动风险；国际贸易摩擦风险；原材料价格波动的风险；国家产业政策变化；市场竞争加剧的风险。
4.2 埃斯顿：下游需求逐步企稳，收购Cloos强化国际布局
埃斯顿的业务覆盖了从核心零部件和运动控制系统，到工业机器人本体和系统集成应用。受制造业投资波动及下游需求放缓的影响，公司业绩出现下降，2019年前三季度公司营业收入9.68亿元，同比减少9.11%，归母净利润57百万元，同比减少18.9%。
今年8月，公司与控股股东合计以现金1.96亿欧元收购德国Cloos100%的股权，后者是全球机器人焊接领域的领先公司，主要业务包括自动化解决方案、机器人及焊接产品和客户服务，下游市场主要来源于工程机械、商用车辆、农业机械及轨道交通等。本次收购有利于公司占领细分产业的高点，获得先进焊接技术，并拓展全球销售网络。另外，公司推出第三期股权激励计划，授予权益不超过800万股/万份，其中期权行权价格6.58元/股，限制性股票授予价格4.39元/股，考核目标以2018年收入为基数，20-22年收入增速不低于20%、50%、100%。
风险提示：行业竞争格局加剧；下游汽车、3C制造业投资大幅波动；宏观经济的波动；公司并购整合效果不明显。
4.3 拓斯达：大客户战略实现逆周期成长
公司是国内工业机器人系统集成商，业务涵盖工业机器人、智能环境管理系统和注塑机辅机设备。在下游需求波动、行业整体下行的背景下，公司积极调整发展战略，重点关注优质头部企业，深挖龙头客户的自动化需求，实现了逆周期成长。2019年前三季度实现收入10.89亿元，同比增长28%；归母净利润1.43亿元，同比增长11%。
自调整战略以来，公司有效拓展了立讯精密、比亚迪等大客户，同时开拓了食品包装的大客户韶能股份、新能源客户NVT等，下游行业涉及广泛。根据公司《公开增发招股意向书》的披露，19H1公司来自立讯精密的收入为8767.95万元，占比12.08%。当前，公司主要是智能环境部门与立讯精密展开合作，并有望通过前期的水电工程项目进而拓展自动化业务订单，未来订单空间可期，从而有望带动利润率的进一步提升。
另一方面，在机器人产业链上，公司持续加大对于控制器、伺服系统等核心零部件技术的研发，不断增强产品竞争力。
风险提示：行业竞争格局加剧；下游汽车、3C制造业投资大幅波动；宏观经济的波动；大客户订单波动的风险。
投资建议与风险提示
投资建议：当前，行业需求出现边际改善，但供需仍有失配，竞争格局在演化，企业有各自不同的选择战略，或面临价格战的竞争、或选择大客户战略、或精选优质项目。我们建议优选在前期下行过程中，通过产品升级、技术进步、战略调整，实现行业地位上升的优势企业。需求在底部逐步企稳，而利润率还存在反复波动的过程，低预期下的优质公司有望迎来机会，重点包括：（1）价格战趋缓、国产替代加速的激光器龙头锐科激光*；（2）收购Cloos强化国际布局的工业机器人龙头埃斯顿；（3）深挖大客户需求，实现逆周期成长的系统集成商拓斯达。（标*与广发电子组联合覆盖）。
风险提示：
行业竞争格局加剧：下行过程中，通用自动化行业，例如激光器、工业机器人等都经历了价格战，当前行业需求企稳的过程中，竞争压力也相对趋缓。若未来竞争格局再次加剧，则对企业业绩会造成重大不利影响。
下游汽车、3C制造业投资大幅波动：工业机器人下游以汽车、3C制造业为主，若前述两个行业的终端销量出现波动，进而影响其固定资产投资，可能会对设备企业的订单需求造成影响。
宏观经济的波动：通用自动化下游需求广泛，面向整个制造业，若宏观经济出现较大幅度的波动，则可能会制造业投资产生影响。
原文始发于微信公众号（广发机械）：【广发机械】传道系列之九：工业自动化何时会出现拐点？
