华泰证券:供应链“大时代”之物流篇(附报告)

华泰证券:交通运输行业-供应链“大时代”之物流篇(上)

 

报告目录:

引言:物流体系与市值结构 3

交通运输与物流体系3
市值结构:海外“头部化”与 A 股“资本化” .4

产业趋势:社会需求的方向 5

供应链:商流决定物流,物流驱动商流.5
产业供应链:成本与效率 6
消费供应链:成本、效率与体验 .7

网络结构:商业壁垒的来源 9

网络结构:连接性与经济性.9
网络变迁:运输方式与路由结构 .10
网络产品:三个象限的差异.11

企业基因:分化裂变的探讨 13

公司基因:从国际三大说起.13
攻守之间:企业=>平台=>生态? 14
分化裂变:民营快递的启示.15

 

报告摘要:

产业趋势的起点
我们讨论了物流企业投资的三个关键问题:1)产业趋势即社会需求的方向, 2)网络结构是商业壁垒的来源,3)企业基因则催生分化与裂变。我们站 在新一轮供应链革命的起点,上中下游都将迎来剧变;对于长期投资者, 当下也是复利的起点。

产业趋势:社会需求的方向
供应链即产业链上下游的需求链状网,包括商流、物流/服务流、资金流和 信息流。商流决定物流,物流驱动商流是供应链的核心逻辑。对于产业供 应链,我们正处于资产负债驱动阶段;技术进步使得剥离资金流成为可能, 并最终实现轻资产服务。对于消费供应链,我们正处于第四次零售革命的 浪尖——“需求个性化,场景多元化,价值参与化”;中立第三方垂直供应 链的价值持续兑现。

网络结构:商业壁垒的来源
我们认为:需求的网络连接性与供给的网络经济性,共同构成物流业超额 收益的主要来源。科技进步带来运输方式的变迁,推动供应链变革;资金 流和信息流逐步从物流独立(线上化)。有别于消费互联网,物流业连接强 度和效率差异显著,不同细分市场有其最优网络结构,这也抑制了平台模 式的空间。我们按照标准品/非标品和 2C/2B 将物流业务划分为三象限。对 于突破现有业务逻辑的尝试,构建文化保护区可能是转型成功的基础。

企业基因:分化裂变的探讨
平台型企业的使命在于持续增加连接的数量和强度,但我们更应关注物流 企业“平台化思维”与平台企业“落地化运营”。UPS 包裹业务、FedEx 文件业务和 DHL 代理文化均和其基因息息相关。复盘中国民营快递发展 史,企业家的选择与努力至关重要。组织文化维度,加盟和直营模式无优 劣之分,但适应场景存显著差异;我们认为社会化第三方物流效率总体优 于自建物流,物流外包将成为行业趋势。

 

内容要点:

我们根据运输需求(客运/货运)、运输方式(航空/铁路/公路/水路)和运输功能(承运人/ 代理人/基础设施)将交通运输行业划分为十二个象限。A 股研究团队通常根据运输方式分 工,便于产业链跟踪。但即使相同运输方式,承运人、代理人和基础设施的投资逻辑差异 显著;而相同运输功能企业,其投资逻辑却有类似之处。
物流业可视为交通运输图谱中的货运部分。根据《物流术语:2007》,物流是物品从供应 地向接收地的实体流动过程,包括运输、储存、装卸等功能。我们根据业态复杂度,将物 流业划分为五个层级:操作层、产品层、产品集成、合同物流和供应链服务。自下而上, 物流业态标准化程度依次下降,定制化程度依次提升。客户关系方面,我们划分为对外直 销、对外经销(代理人)和对内自营。


图表1: 交通运输行业图谱
图表2: 物流业态层级结构

我们梳理了全球主要交易所 198 家上市物流企业,基本涵盖了全球最优秀的物流企业:1) 上述企业总市值约 3.76 万亿人民币,主要分布于美国、中国、德国和日本;2)市值头部 效应非常显著,市值超过 1000 亿的 7 家企业(UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、 OLD)总市值为 1.91 万亿(占物流业的 50.8%),包括五家快递、一家综合物流和一家零 担企业(注:我们选择疫情发酵前的 2020/01/20 作为数据基准日)。


图表3: 主要交易所上市物流企业区域结构
图表4: 主要交易所上市物流企业市值结构

我们复盘了 A 股交运行业的市值结构。2012 年以前,物流行业关注度很低(板块大都由 公路铁路研究员兼看,少有专业的物流研究员)。2012 年,EMS 上市预期大幅提升市场 对快递物流业关注度,随后开启了一轮轰轰烈烈的小票行情。2016 年,通达系和顺丰相 继上市,大幅提高行业个股质地。以总市值计,物流是交运第一大子行业。


图表5: 申万交运子行业市值结构变化

根据《物流术语:2007》,供应链是指“生产及流通过程中,为了将产品或服务交付给最 终用户,由上游与下游企业共同建立的需求链状网”,又可进一步拆分为“商流”、“物流/ 服务流”、“资金流”和“信息流”。基于产业链位置,供应链可分为产业供应链(B2B) 与消费供应链(B2B/B2C)两大类,映射至物流业则表现为公斤段的差异(整车=>大票零 担=>小票零担=>快递),即时配送则伴随本地生活和近场零售兴起。


图表6: 供应链“四流” 商流
图表7: 物流体系结构

回顾历史上四次交通运输冲击波,运河、铁路、高速公路和航空网络的兴起,都带来物流 网络和供应链变革。技术路径上,物流业沿着手工化=>机械化=>自动化=>智能化路径发 展,和工业生产的四个阶段依次匹配。19 世纪美国快递业,珠宝黄金业务(资金流)是 重要盈利来源;上世纪 90 年,民营快递文件公函业务(信息流)占比较高。随着技术进 步,“物流”中的“资金流”和“信息流”逐步线上化,即物流业务去信息流和去资金流。


图表23: 交通运输方式的变迁
图表24: 物流科技图谱

互联网的业务逻辑通常根据 2C/2B 划分;物流业则通常基于公共物流/合同物流,前者为 产品驱动,后者则为客户驱动。我们将上述理念结合起来,按照标准产品/非标服务和 2C/2B 将物流业务划分为三象限;第二象限(2C 非标服务)似乎处于空缺状态。我们将三个象 限用曲线连接起来,依次是:2B 非标服务、2B 标准产品、2C 标准产品。以顺丰为例, 时效产品(2C 标准产品)和供应链服务(2B 非标服务)在商业逻辑、组织架构和投资逻 辑上都存在显著差异。

图表27: 物流生态体系
图表28: 物流业务的三象限

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