中金:科技硬件–产业链迁移的三大投资机会(附报告)

中金公司:科技硬件 产业链迁移的三大投资机会

 

报告目录:

电子制造业价值链迁移可能的发展路径 4

全球电子产业价值链迁移是“常态”. 4
中国的能力与地位:中后端领先,贡献 1/3 全球电子贸易 . 5
承接地:东南亚、墨西哥等已具备一定产业基础,有望承接外迁产能 . 7
迁移节奏:手机、可穿戴已开始迁移,组装先行、零组件随后 . 8
受益企业:关注海外产能布局先行者. 10
案例分析:立讯精密——正在积极出海的中国厂商. 13

疫情之后,电子产业价值链迁移的投资机会 15

疫后时代产业链:韧性要求提高,或从全球化走向区域化,制造企业整合加速 . 15
投资机会#1:半导体国产化 19
投资机会#2:新品类下,中国本地产业链齐全,从“制造中心”走向“创新中心” . 22
案例分析:小米集团——“走出去”的中国品牌. 27

 

报告要点:

回顾全球电子产业发展历史,我们看到价值链迁移是“常态”,全球电子产业沿 美国→日本→韩国/中国台湾→中国大陆→东南亚/南亚的路径不断迁移、分工不断深化,且常常伴随着新硬件品类的重大机会。受益于过去十年移动互联网和智 能手机产业链的大发展,中国成为世界最大的电子产品进出口国,2018 年贡献 了全球电子总出口额/总进口额的 36%/29%。

我们认为:1)低附加价值环节的迁移是自然趋势,中国企业已有相应布局,疫 情对全球供应链面对危机的“韧性”提出新要求,或加速供应链区域化/本地化 进程。对中国科技行业来说,2)半导体国产化、3)产品创新是两大发展机会。

低附加价值环节的迁移是自然趋势,中国企业已有相应布局。随着中国人工成本 上升,美国关税政策变化,以及印度、非洲等新兴市场的发展,我们认为未来电 子产业链的迁移是自然趋势。根据 UN Comtrade 数据分析,越南、墨西哥等国未 来有可能承接部分环节,且节奏上组装先行、零组件随后。根据我们对 19 家 A/H 上市公司的统计,我们看到过去几年,立讯、工业富联、舜宇、蓝思、歌尔、瑞 声、信维、比亚迪电子等主要电子制造业企业在相关国家广泛进行产能布局,我 们认为未来能够应对品牌客户对组装环节生产地变化的要求。

疫情对全球供应链韧性提出新要求,区域化、本地化可能成为趋势。电子产业链 过去三十年,凭借“全球化+Just in Time”的供应模式,充分利用各国最优的制 造成本和即时物流体系,构筑低成本、低库存、高效的产业链。但我们看到,疫 情对需要多个国家负责的全球供应链带来巨大挑战,但包括中国在内的亚洲电子 供应链展现较强韧性、较快的恢复速度,其中工业互联网和制造业数字化转型是 提高供应链韧性的重要技术手段。我们认为,疫情将加快电子产业链区域化、本地化供应趋势,在这一进程中中国电子产业的两大机遇在于——

半导体国产化:迎来大发展机遇。国产芯片在分立器件、传感器、无线通 讯芯片、应用处理器等细分领域已有所突破,2019 年全球市场份额超过 5%, 合计覆盖了全球半导体市场空间的 28%,但在 CPU、FPGA、存储器等领域 仍十分空缺。我们认为未来半导体国产化将沿着从市场规模较小、竞争格局 较为分散的领域向市场规模更大、壁垒更高的领域发展,建议关注中科曙光 (未覆盖)、中国长城(未覆盖)、华为(未上市)、阿里(互联网组覆盖) 等国产 CPU 公司及兆易创新等国产存储器厂商。

产品创新:中国从“制造中心”走向“创新中心”。从手机(摩托罗拉)、智能 手机(苹果)、笔记本电脑(微软、英特尔)、到智能汽车(特斯拉)、VRAR (Facebook/Oculus、微软)、商业火箭 SpaceX 等,美国企业主导了几乎所有 的跨时代产品创新。展望未来,我们认为电子创新会沿人机交互方式变革(从 AR/VR 到脑机接口)、移动方式变革(服务机器人→无人驾驶→商业航天) 两条主线进行。目前中国是全球少有的同时具备 5G 通信、机械、算法、电 商渠道、精密制造等核心能力的国家,且已在手机光学(华为)、无人机(大 疆)、AIoT(小米)等新品类展现创新能力,疫情期间美团、京东的无人配 送亦表现出色。我们期待 BAT、华为、小米等中国科技企业抓住智能手机之 后的 AIOT 硬件创新窗口,在 AR/VR、无人驾驶、机器人等领域引领变革。

 

内容精选:

全球电子产业价值链迁移是“常态” 近一个世纪,全球电子产业沿美国→日本→韩国/中国台湾→中国大陆→东南亚/南亚的路径不断迁移,当前正处于中国大陆向东南亚、南亚的迁移过程中。


图表 : 近一个世纪全球电子产业链迁移路径

过去十年,中国在零部件、通信设备、互联网服务能力提升明显。通过对全球四千余家科 技行业上市公司的整理分析,我们看到十年间,中国(含香港)在科技行业各个领域的收 入占比都有所提升,其中通信设备、电子元器件、互联网服务的提升显著,在云计算、半导体、软件上也有所提升。目前美国在云计算、互联网服务、软件、半导体等环节上,仍 然在全球占据领先地位,其中美国公司在半导体环节占据 40%以上的收入份额。


图表 3: 全球科技行业收入分布变化——2010 年
图表 4: 全球科技行业收入分布变化——2019 年


图表 5:全球主要科技企业市值排名

2018 年,中国贡献全球电子总出口额/进口额的 36%/29%。2000 年至 2018 年,从电子产 品进出口数据看,1)进口额:中国与中国香港合计占比提升 18 个百分点至 29%;美国占 比下降 6%至 13%;2)出口额:中国与中国香港合计占比提升 25 个百分点至 36%;美国、 日本则分别下降 9/8 个百分点至 6%/3%。


图表 7: 电子产品出口额占比(2018 年)
图表 8: 电子产品进口额占比(2018 年)

承接地:东南亚、墨西哥等已具备一定产业基础,有望承接外迁产能
在全球电子产业价值链迁移的大背景下,市场较为关心哪些地区更可能承接中国大陆外迁 产能,我们依据以下两个假设进行判断—— 1)美国进口额越大;2)其中来自于中国的部 分越高;3)第二、第三名已拥有一定基础的情况下,美国更倾向于从中国以外市场进口。
根据 UN Comtrade 数据分析,在各品类第二、第三名的梳理中,越南、墨西哥、泰国、马 来西亚、印度尼西亚等发展中国家的名字多次出现,或成为主要产能外迁承接目的地。其 中值得注意的是手机等移动通信设备为美国电子进口第一大规模的品类,其中美国对越南 进口的规模当前约为对中国进口的四分之一,反映越南已拥有一定产业链及供应关系基础。


图表 9: 2019 年美国电子产品进口来源地前三位:按照不同产品品类

案例分析:立讯精密——正在积极出海的中国厂商 。立讯精密是全球领先的消费电子制造企业,从连接器/线业务延伸至无线充电、声学、LCP 天线、马达等,再到无线耳机等组装环节,构筑了“零件模组系统”的垂直一体化生 产研发能力。我们认为公司未来将斩获更多重量级新品组装订单,有望挑战全球 EMS 龙头。


图表 25: 立讯的融资并购历程及当前全球布局

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