东兴:从丹纳赫、赛默飞世尔看国内仪器仪表产业发展空间(附报告)

东兴证券:从丹纳赫、赛默飞世尔看国内仪器仪表产业发展空间

 

报告目录

1.复盘丹纳赫、赛默飞 世尔成长历程:仪器仪表行业的百倍股

1.1.丹纳赫的崛起之路:并购和管理支撑的工业仪器龙头
1.2.赛默飞世尔:研发、管理、并购构筑广阔护城河

2. 国内仪器仪表产业规模超 8000 亿,高端仪表对外依存度高

3. 高精度 MEMS 传感器是高端仪表突破的关键.

4. 推荐标的:康斯特 ..

5.风险提示

 

报告要点

丹 纳 赫 、赛默飞世尔提 供了仪器仪表行业的成长路径。
丹纳赫、赛默飞世尔均是在仪器仪表等碎片化市场中成长出的百倍股,从成长路径来看,我们认为有以下相似之处。(1) 专注于具备长期增长动力,技术附加值高,行业壁垒高的行业。规避强周期属性的行业,碎片化的利基市场也可以构筑深厚 的护城河。(2)高度重视并购重 组,在高增长和新兴 市场扩大规模。并 购标的行业地位强, 有助于丰富公司的 产品线,增 强公司的战略地位。丹纳赫近 30 年中并购超过 400 次,赛默飞世尔每年将资本部署的 60%-75%用于并购重组。(3)高度 重视营运效率和现金流质量。丹纳赫坚信核心收入增长+市场扩张+强劲的自由现金流+并购=领先的 EPS 增长和复利回报。

国内仪器仪表产业规模超 8000 亿,高端仪表对外依存度高
2015 年国际仪器仪表的市场规模已超过 7000 亿美元,我国已经成为全球仪器仪表生产大国。目前国内仪器仪表行业企业数量为 4445 家,2018 年国内仪器仪表行业主营业务收入达到 8091.6 亿元。

我国已经成为国际仪器仪表行业规模最大的国家之一,也是仪器仪表行业规模最大、产品品种最齐全的国家。但我国仪器仪 表行业还存在国产产品稳定性和可靠性与国外产品有明显差距、自主创新能力不足、集中度低、企业结构不合理等问题,致 使我国高端仪器仪表领域严重依赖进口。

国内 2018 年仪器仪表出口交货值为 1295.40 亿元,同比增长 3.90%。而国内近年来仪器仪表进口金额常年维持在 1000 亿 美元以上,尤其高端仪表对外依存度较高。

高精度 MEMS 传感器是高端仪表突破的关键
仪表系统典型地由传感器(如压力、流量、温度变送器)、逻辑解算器或控制系统(如 PLC、DCS、FCS)和终元件(如控 制阀)组成。根据赛迪顾问的数据,预计到 2021 年全球 MEMS 市场规模将超过 220 亿美元,中国地区 2016-2021 年 MEMS 市场年均复合增长率将超过 15%,远高于全球 9.6%的增速。从产品结构来看,压力传感器占比达到 23.3%,在汽 车、医药、工业控制、航空航天等领域应用广泛。加速度传感器占比达到 23.2%,在消费电子和汽车领域增长较快。

目前国内 MEMS 传感器厂商整体规模不大,产品种类单一,相比于国际大厂方案集成能力较弱。除歌尔与瑞声年营收在 1 亿美元以上,多数本土 MEMS 传感器厂商年营收均在 6000 万美元以下,整体规模较小。

同时,本土厂商经营产品种类较为单一,产品线多数为一条,多为元器件供应商,解决方案供应能力较差。相比之下,国际 巨头博世、霍尼韦尔、应美盛等产品线均在 3 条以上且具备一体化解决方案供给能力。

以压力传感器为例,GE Sensing 及日本横河是压力传感器在工业领域及部分高端应用领域的主要供应商;精度 0.02%F.S 以上的压力传感器仅 GE Sensing、日本横河等少数公司具备生产能力且性能稳定。

 

内容精选

丹纳赫的崛起之路:并购和管理支撑的工业仪器龙头
1969 年,丹纳赫前身 Diversified Mortgage Investors 成立,1983 年,Steven 和 Mitchell Rales 取 得了其控制权,并于 1984 年更改为现用名。丹纳赫(Danaher)取名于蒙大拿州的一条河流,Dana 在凯 尔特语意为“飞流”(swift flowing)。 丹纳赫创始人将并购目标瞄准具备以下特征的企业:(1)特定利基市场下可理解的业务;(2)能带来现金 利润的可预测收入;(3)有企业家精神的经验丰富的管理团队。并在之后引入日本 kaizen(持续改善,精 益生产)的理念,逐步发展成为其独特的管理体制 DBS(Danaher Business System)。


图 1: 丹纳赫 DBS 管理体系

图 2: 丹纳赫25年累计涨幅达到6524%

发展至今,丹纳赫已经形成业务范围涵盖电子试验、动力系统、机械工具、环境控制、产品识别及医疗器械等多个领域的工业仪器集团。


图 3: 丹纳赫 2019 年旗下主要业务及品牌

2019 年,丹纳赫营业收入达到 179.11 亿美元,净利润达到 30.08 亿美元。截止 2020 年 5 月 26 日,公 司总市值达到 1106 亿美元。

表 1:Danaher 主要业务平台


图4: 丹纳赫营业收入规模持续扩张(亿美元,%)

图 5: 丹纳赫净利润水平持续增长(亿美元,%)

赛默飞世尔(Thermo Fisher)成立于 1956 年,前身为热电公司(Thermo Electron Corporation),2007 年热电公司和飞世尔合并成为赛默飞世尔公司。经过几十年的发展,赛默飞世尔已经成长为全球雇员超 过 7.5 万人,年收入超过 255 亿美元,市值超过 1379.1 亿美元的全球仪器仪表领导者。

图 12: 赛默飞世尔1980年以来上涨幅度超百倍

目前赛默飞世尔形成了以生命科学、实验室产品和服务、专业诊断、分析仪器四大业务板块,并培育了 包括 Thermo Scientific、Applied Biosystems、Invitrogen、Fisher Scientific 和 Unity Lab Services 等在内的众多细分领域品牌。

图 13: 赛默飞世尔营业收入持续增长(亿美元)

图 14: 赛默飞世尔利润规模快速扩张(亿美元)

赛默飞世尔目前主要的收入来源地为北美(占比 50%)、欧洲(25%)和亚太地区(22%)。其中中国地区 增长最为迅猛,2019 年赛默飞世尔在中国地区收入达到约 26 亿美元,占总收入比重约 10%。赛默飞世 尔进入中国地区超过 35 年,员工人数约 5000 人。公司在中国地区总部设在上海,在全国设有 7 家工厂 和 8 个应用开发中心以及示范实验室。

图 15: 赛默飞世尔各版块业务占比(%)
图 16: 赛默飞世尔业务收入地区分布(%)

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