宁德时代深度研究:全球动力电池龙头(附报告)

宁德时代深度研究:全球动力电池龙头

 

报告目录:

1.动力电池龙头,连续3 年出货量全球第一 

1.1 起家于ATL,四阶段发展成为全球动力电池龙头

1.2 股权结构稳定,管理团队经验丰富,激励机制完善

1.3 营收净利高增长,毛利率高于行业

1.4 上下游议价能力强,现金流情况良好

2. 全球电动化浪潮开启,动力电池市场空间广阔 

2.1 全生命周期平价时点临近,特斯拉掀起豪车电动浪潮

2.2 多国提出禁售燃油车,车企巨头全面转型电动化

2.3 欧洲奖惩政策结合,保障新能车中长期发展

2.4 中国双积分实施,确保长期高增长

2.5 美国拟扩大税收抵免优惠范围,有望扭转销量下滑

2.6 动力电池市场空间广阔,未来5 年CAGR40%

3.国内电池集中度继续提升,国际市场上演三国杀 

3.1 国内电池强者恒强,集中度持续提升

3.2 国际车企寻求龙头合作,CATL、LGC、松下和三星SDI 角逐市场

4.强研发+成本优势,公司长期有望成为全球动力电池第一

4.1 技术多方位领先,研发投入超越国内外竞争对手

4.2 深度布局上游,主导材料定价

4.3 成本低于国内外竞争对手

4.4 客户涵盖国内外一流车企

4.5 定增夯实龙头地位,产能即将全球领先

报告要点:

全球电动化趋势已成,动力电池市场空间广阔。政策端,欧洲实施最严格碳排放新规,中国实施双积分,保障行业快速发展;供给端,动力电池成本下降,电动车盈利能力提升,以特斯拉为首的造车新势力和众多整车巨头持续推出新车型,带动电车消费;需求端,经历数年时间培养,用户完全认可电动车,经济性也在快速追赶燃油车。我们认为新能源汽车处于成长期中场阶段,预计2020 年全球新能源汽车销量281 万辆,2025 年可达到1369 万辆,2020-2025CAGR 37%;2020 年全球动力电池142GWh,2025 年769GWh,2020-2025CAGR 40%。

技术和成本等多维度领先,公司有望成长为全球动力电池NO.1。公司综合实力已属全球前三。1)产品技术全球前三,公司在大电芯、三元811和快充领域领先行业对手,创新推出CTP 技术,并且持续加码研发;2)成本低于国内外企业,公司相对国内企业规模和生产效率优势明显,相对海外企业在材料和设备方面成本优势明显,营业利润率显著高于国内外企业,2019 年净利率9.56%;3)销量全球第一,公司自2017 年开始连续三年出货量全球第一,2019 年销量40GWh,市占率35%左右;4)产能全球领先,公司2019 年产能53GWh,预计到2023 年产能达到244GWh;5)已经与国内外大部分主流车企建立配套合作关系,客户数量和LG 化学不相上下,高于其他电池企业。有望成为全球动力电池NO.1。三星SDI 在宝马的供应竞争中输给宁德时代,宁德时代成为一供,三星SDI 二供;松下在产能提升和客户拓展方面相对缓慢,已被宁德时代和LG化学拉开差距,2019 年松下产能49GWh,小于宁德53GWh和LG 化学62GWh,国际车企配套客户数量也少5 家左右;LG 化学在电池研发投入金额连续两年低于宁德时代,并且电池单位成本高于宁德时代;综合来看宁德时代有望成为全球动力电池第一。

内容精选:

公司主要经历4 个发展阶段:1) 起家于ATL 的动力电池事业部,技术积累雄厚。2) 抓住宝马橄榄枝,打开动力电池市场。3) 三元电池技术领先,奠定国内电池龙头。4) 展望未来,进入特斯拉供应链,问鼎全球锂电桂冠。

图1:公司发展历程

股权结构稳定,管理团队经验丰富,激励机制完善。公司实际控制人为曾毓群和李平,二者合计持有30.95%,二股东黄世霖是创始人之一,持股11.81%,三人合计持股42.76%。宁德时代大部分创业股东和高管曾经在ATL 担任重要职务,锂电行业经验十分丰富,董事长曾毓群曾任ATL 总裁;副董事长黄世霖曾任东莞新能源研发总监、副总裁、宁德新能源研发总监;首席科学家&副总吴凯曾任东莞新能源研发总监、宁德新能源技术副总裁;副总谭立斌曾任东莞新能源销售总监、宁德新能源销售副总裁。为吸引和留住优秀人才,充分调动公司管理人员及核心骨干员工的积极性,公司至今进行三次股权激励,将高管、核心骨干与公司深度绑定,2015/2018/2019 三次激励人数分别为135/176/3838 人。

图2:公司股权激励绑定高管与核心骨干

政策刺激下,欧洲新能源汽车销量快速增长。根据欧洲汽车工业协会(ACEA)数据显示,2019 年欧洲新能源汽车销量55.86 万辆,渗透率达到3.53%,同比增长45%,其中纯电动车销量35.98 万辆,插电混动汽车销量19.89 万辆。2020 年3 月份开始,欧洲车市明显受到疫情影响,但新能源汽车销量依然保持快速增长,Q1 欧洲主要国家新能源汽车销售20 万辆,同比增长85%,渗透率达到8.4%;其中德法英瑞增长较快;德国新能源汽车销量 5.24 万辆,同比增长+128%,渗透率7.5%;法国新能源汽销量 3.53 万辆,同比增长144%,渗透率9.5%;英国新能源汽车销量3.19 万辆,同比增长119%,渗透率6.6%;瑞典新能源汽车销量 1.84 万辆,同比增长87%,渗透率27.8%;挪威新能源汽车渗透率最高达到70%,但是Q1 销量同比下降4%,销量为2.26 万辆。

图3:2014-2019 欧洲主要国家新能源汽车渗透率

中国补贴驱动走向消费驱动,新能源汽车健康发展。2014 年2 月,四部委发布《关于进一步做好新能源汽车推广应用工作的通知》,中国新能源汽车迎来产业化元年,在购车补贴、免购置税等政策红利的刺激下保持快速发展, 2019 年中国新能源汽车产销量分别为124.2/120.6 万辆, 2014-2019CAGR 达74%。早期国家补贴政策细节尚不完善,新能源汽车在补贴驱动下的产品主要是A00 和A0 级低端车型,2014-2015年纯电动A00 级占比分别为68%、63%,A0 级分别为21%、24%;2016 年以后运营需求和消费需求驱动A 级车快速增长,A 级车占比从2015 年的10%增长至2019年的54%,而A00 和A0 级车占比快速下降,2019 年占比分别为27%、15%。伴随补贴退坡、中高端车型增多和经济性显现,新能源汽车销量结构将持续优化。

图4:2011-2019 中国新能源汽车销量(万辆)

美国拟扩大税收抵免优惠范围,有望扭转销量下滑。美国通过税收抵免、研发支持、低息贷款和ZEV 计划等措施推广新能源汽车,ZEV计划主要在州政府中实施。

图5:美国新能源汽车销量(万辆)

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动力电池市场空间广阔,未来5 年CAGR40%。当下新能源汽车处于成长期中场阶段,2019 年全球新能源汽车销量222 万辆,其中中国120.6 万辆、欧洲55.87 万辆、美国32.2 万辆、其他地区13.35 万辆。我们预计2020 年全球新能源汽车销量281 万辆,2025 年可达到1369 万辆,2020-2025CAGR 37%;2019 年全球动力电池市场规模108GWh,2020 年142GWh,2025 年769GWh,2020-2025CAGR 40%。

图6:全球动力电池市场规模(GWh)

国内电池强者恒强,集中度持续提升。动力电池集中度持续提升。据高工锂电数据,2019 年动力电池装机量约62GWh,相对于2018 年57GWh,同比增长17.8%。在技术路线、产品质量、门槛产能等多重因素的作用下,动力电池产业的企业数量迅速从2016 年的200 余家缩减到2019年的69 家。CR 值处于高位,行业集中度不改上升趋势, 2019 年CR2 达到72%。

图7:2019 年市场份额向前两名集中的趋势加剧

大电芯技术超越行业。大容量电芯一方面可以减少电池金属结构件及电气配件的数量,另一方面可以提升部分生产工序效率,从而达到提升能量密度和降低成本的效果,松下21700 电芯就是18650 朝大容量电芯升级的成功案例,通过扩大圆柱电池的尺寸,21700 电池单体容量提升35%,系统能量密度提升20%,成本下降9%。但是大容量电芯存在制造直通率低和不利于散热管理等缺点,能否稳定量产大容量电芯,非常考验电池企业的技术水平。目前宁德时代乘用车电芯最大容量可达153Ah,客车电芯最大容量可达240Ah,超过大部分竞争对手。

图8:宁德时代单体容量超过大部分对手

相对于海外LG、松下和三星SDI 等对手,宁德时代在材料成本和设备投入方面具备优势:1)中国材料价格低于日韩供应商,宁德时代电池材料主要由中国本土供应商供应,2016 年国产化率就达到88%,LG 化学、松下和三星SDI 目前也逐步采用中国供应商产品,但是占比相对较小;2)单位产能设备投资额低于海外公司,通过对比2018 年开工的宁德时代湖西项目和LG 化学南京滨江项目,我们可以发现宁德时代动力电池每GWh 投资额低LG 化学3000 万左右。我们认为主要原因在于宁德时代产线设备国产化率较高,2016 年设备国产化率即达到88%,产线设备供应商包括先导智能、新嘉拓、大族激光、泰坦动力等;而日韩电池厂商设备基本由日韩本土供应商提供,日本东丽、平野、韩国CIS 等提供,中国设备价格一般要低于日韩设备。根据公司财报显示,宁德时代营业利润率远高于海外对手,2019 年宁德时代净利率9.56%,高于LG 化学营业利润率-5.4%、松下AM 业务营业利润率的-2.29%、三星SDI 营业利润率-0.72%,我们认为这也是宁德时代成本优势的结果体现。

图9:四大电池巨头供应链体系

和国内车企合资建厂,进一步巩固合作关系。宁德时代已经与六家国内车企成立合资公司,对于国内车企来说,和宁德时代成立合资公司有利于获得稳定的电池供应,对宁德时代来说,成立合资公司可以提前绑定未来订单。2017 年公司与上汽集团成立时代上汽(持股51%)和上汽时代(49%)投资建设36GWh 产能;2018 年4 月,公司又与东风集团成立东风时代(持股50%),预计到2020 年实现产能19.2 万台,对应电池产量9.6GWh;2018 年7 月19 日与广汽集团成立时代广汽(51%),广汽时代(49%);12 月与吉利汽车成立时代吉利(51%);2019 年2 月宁德时代与一汽成立时代一汽(51%)。

图10:电池厂商和车企供应合作关系

 

 

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