中金：美国【新能源刺激政策】提案出台，全球电动化中长期预期强化

《美国清洁能源法案》对新能源补贴力度空前，美国电动化有望加速兑现。提案计划提供316亿美元电动车消费税收抵免，对满足条件的车辆将税收抵免上限提升至1.25万美元/车；同时，放宽汽车厂商享税收减免的20万辆限额，并将提供1000亿美元购置补贴；在渗透率达到50%后，税收抵免在三年内退坡。我们认为本次提案补贴力度超出市场预期，若政策落地，美国市场有望复刻欧洲2019-2020年市场发展路径，带动全球新一轮增长。

美国加码电动车刺激政策强化全球自上而下的电动车逻辑验证，电动车板块行情全面启动：1）整车及零部件：多轮驱动，我们上调中国2021e销量预测至240万辆及美国2025e电车渗透率至20%；中国智能车企边际向好，传统与科技公司合作赋能有望在智能化上迎跨越，零部件看好特斯拉中国供应链机会；2）锂电及四大材料：中长期海外市场将主导全球装机需求，我们预测2025e海外动力装机占比达70%，对应2021-2025e 海外动力和四大材料需求CAGR 60-65%；同时，欧美对产业链本土化需求强化；带动动力龙头和四大材料出海，海外需求有望向龙头集中；3）锂电设备：2020-2025年，全球动力电池进入新扩产周期，CATL、LG等电池龙头规划新增产能超1000GWh，开启千亿级锂电设备市场，我们预计头部企业将持续启动设备采购，绑定龙头电池厂的优质设备企业稀缺性将显现，有望迎接戴维斯双击；4）上游原材料：美国政策加码强化能源金属需求预期，我们预测2021-2025年锂/钴/镍需求的CAGR将分别达到34%/19%/8%，而对外依赖度低的锂资源价值重估以及钴镍一体化将是上游原材料环节的两条投资主线。

美国新能源政策落地不及预期，全球新能源车销量不及预期。

提案提出：1)总计约2595亿美元清洁能源税收抵免方案，其中316亿美元为电动车消费者税收抵免；同时，为制造商提供30%的税收抵免来帮助厂商重组或建造新的工厂，并激励厂商购买商业电动车；2)提升现行7,500美元/车的税收抵免上限，在美国组装的车辆可额外享2500美元/车抵免，如果整车制造商有工会代表，可再增加2500美元/车抵免，单车抵免上限提升至1.25万美元；但仅适用于售价8万美元及以下的电动车；3）放宽汽车厂商享税收减免的20万辆限额，还将提供1000亿美元的消费者返现；当美国新能源车销量渗透率达到50%时，税收抵免将在三年内退坡。提案后续仍需要获得参议院和众议院投票通过。

我们认为本次提案补贴力度超出市场预期，1-4M21美国电动车渗透率3.1%，显著低于欧洲14.9%、中国9.8%，若政策落地，2022-2023年美国市场有望复刻欧洲2019-2020年市场发展路径，带动全球新一轮增长。

图表：《美国清洁能源法案》提案内容摘要

资料来源：美国政府官网，中金公司研究部

图表：欧洲新能源车渗透率发展轨迹

资料来源：EV-sales，中金公司研究部；

图表：美国新能源车销量及渗透率

资料来源：EV-sales，中金公司研究部

美国加码电动车刺激政策强化全球自上而下的电动车逻辑验证，催化电车板块行情全面启动，产业链各环节龙头有望进入集体创新高通道。

行业：多轮驱动，上调中、美销量预测

中国：供给端推动+内生增长，上调2021年新能源乘用车销量预测至240万辆。4月，按中汽协口径新能源汽车产销分别达到21.6万辆和20.62万辆，同比增长1.68倍和2.58倍。新能源车当月渗透率达到9.2%，同比提升5.7ppt，环比提升0.2ppt，创历史新高。我们认为主要系驱动力从政策补贴主导，转为供给端改善刺激 C 端市场释放带来。下半年，该趋势仍将持续，包括极氪001、小鹏P5等多款智能电动车型上市，将加速新能源车的普及。同时，叠加新能源车型价格下降和续航提升带来的内生性增长，我们上调2021年中国新能源乘用车销量预测至240万辆。

图表：中国新能源乘用车月度销量与预测

资料来源：乘联会，中金公司研究部

注：2021年5月起数值为预测值

美国：政策催化将至，上调中长期新能源销量预测。我们认为，美国大力发展新能源汽车产业决心巨大，政策力度空前，将中长期带动当地新能源汽车销量和渗透率提升。因此我们上调2025e/2030e美国新能源汽车渗透率至20%/40%，并对应提升销量预测。

图表：全球新能源乘用车销量与预测

资料来源：Marklines，中金公司研究部

整车企业：中国智能电动车企边际向好，发力在即

4月，主要电动车企销量表现稳健，比亚迪、蔚来、理想汽车、小鹏汽车销量环比分别为+0%/-2%/+13%/+1%。往前看，如前段所述，我们看好2H21中国新能源车市继续走强。自下而上分析，我们建议投资人关注在智能电动方向具备领先优势的车企，包括蔚来、理想汽车、小鹏汽车，以及通过合作赋能，有望实现在智能电动领域跨越式发展的长安汽车。

长安汽车：新能源车技术扎实，跨界合作，华为赋能。得益于前期战略转型和研发投入，公司在新能源模块化平台、核心部件技术储备较扎实。公司于2021上海国际车展宣布，目前已经掌握了七合一电驱动总成技术，可实现集整车控制器、高压分线盒、电机控制器、直流变换器、充电机、电机、减速器“七合一”，且公司预计将于1H21发布全新一代的七合一电驱系统。此外，公司已经自研打造了EPA0、EPA1和EPA2三大新能源专属平台，在此基础上逐步开发方舟架构和CHN架构。在定位上，EPA0平台覆盖微型到小型车市场，EPA1平台覆盖紧凑型车市场，EPA2平台将覆盖中型及以上级别车型市场。公司计划在未来五年将基于三大平台，陆续推出26款全新智能电动汽车。在自研基础上，公司联合跨界龙头共同布局智能化研发。去年11月公司宣布与华为和宁德时代联合打造全新高端智能汽车品牌。在合作开发的CHN架构中，公司负责整车制造系统集成，宁德时代负责动力电池相关技术，华为负责车机系统和自动驾驶技术。CHN平台首款量产车型定位高性能四驱跨界SUV，售价区间在20-40万元；我们预计首款SUV车型最快将于今年年底发布，并于2022年正式上市。

蔚来：优质产品、强品牌与服务，继续领跑高端智能电动市场。在2021上海车展中，多家车企发布全新智能电动车品牌和产品，终端市场呈现竞争加剧势头。但我们认为蔚来具备产品、品牌、服务等多方优势，维持对其领跑地位的看好。产品端，ET7有望凭借硬件配置和公司全栈研发能力，在自动驾驶体验方面形成优势。同时，蔚来也是最早提出“用户企业”的车企，在用户运营方面成绩斐然，其高端品牌形象已成功树立，认知度也领先新进入车企，综合优势明显。

理想汽车：新车发布，智能升级，需求旺盛。近日，理想汽车发布2021款理想ONE，标配全栈自研的理想 AD 高级辅助驾驶系统，将实现NOA导航辅助驾驶功能，同级产品中领先。我们预计供给短暂瓶颈难掩旺盛需求，后续销量或超预期。受到汽车行业缺芯影响，公司在季报中指引2Q21交付14,500-15,500台新车。这在4月实现交付5,539台的基础上，5、6月两月月均交付不足5,000台，我们认为略显保守。但供给端瓶颈难掩需求旺盛，新款理想ONE一经发布即获得消费者追捧。公司在业绩电话会介绍，在新车发布的24个小时内即获得超预期订单，并有信心在今年9月实现销量破万，而去年同期仅为3,504台。我们认为，公司将凭借精准的赛道选择，产品领先的智能表现和销售网络扩展，后续实现销量的持续攀升，并有望在近月超过市场预期。

小鹏汽车：自动驾驶能力突出，期待小鹏P5上市表现。小鹏汽车全栈自研的XPILOT 3.0于2021年1月通过OTA走向用户，具备领先的高级别自动驾驶体验，因适合中国路况和驾驶习惯，广受好评。2021年4月上海车展期间，公司发布小鹏P5新车型。公司在业绩会介绍，该车型在预定开放53小时内收到的意向金数量超出预期。P5是一款A+级别的轿车，但车内空间达到了主流B级车的水平，依靠智能驾驶能力、智能座舱技术、和大空间将为客户打造智能第三空间：家庭影院、午休小憩、户外露营。公司计划在4Q21交付小鹏P5，其Xpilot3.5自动驾驶功能则在年底进行用户测试，并于明年年初OTA给所有客户。

零部件：看好特斯拉中国供应链机会

特斯拉临港工厂产能爬坡开启，供应链企业将受益。特斯拉中国4月销量环比下滑27%，引发市场对其基本面担忧。但我们认为主要系两点短期因素扰动，后续销量将重新抬升：1）4月临港二期Model Y工厂进行产线调整，影响产量；2）特斯拉也素有压低每季度首月销量数据的传统。据公司公告和产业链信息，我们预计特斯拉二期工厂5、6月产能持续爬坡，销量也将随之上扬，我们预计二季度特斯拉中国（含内销和出口）销量达到10.7万辆，同环比分别提升250%和36%。在下游需求带动下，中游的特斯拉中国供应链企业也有望明显受益，包括拓普集团、旭升股份等。

图表：特斯拉等电动汽车企业销量有望逐季攀升（2020-2021E）

资料来源：乘联会，中金公司研究部

欧美力求产业链本土化叠加海外需求高增长，产业链出海提速

欧美产业链本土化需求不断强化。在疫情爆发背景下，全球供应链的不稳定性逐步攀升，过去全球价值链分工导致区域不平衡，美国、欧洲等发达国家和地区在新能源车等新兴产业链上出现断层，驱动欧美对产业链本土化需求强化；从供应链安全角度，下游车企业也希望供应链距离缩短和分散化；带动全球动力电池产业链发展转向区域化。

图表：欧美对产业链本土化需求不断强化

资料来源：各国政府官网，路透社，中金公司研究部

海外主导中长期需求，为产业链出海提供动能。伴随欧美新能源车市场发展，海外将成为驱动全球新能源车高增长的主动能，我们测算到2025年，全球动力电池需求1430GWh，其中中国约428GWh，海外1052GWh，海外装机占比达70%，对应2021-2025e 装机需求CAGR 中国/海外分别为38%/64%，海外增长大幅领先于国内；海外动力装机需求高增长带动四大材料需求提升，对应正极/负极/隔膜(涂布)/电解液 2021-2025e 需求 CAGR 分别达到63.2%/62.7%/61.5%/63.1%。

图表：动力及四大材料全球装机需求测算

资料来源：中汽协，Marklines，EV-sales，GGII，鑫椤资讯，中金公司研究部

动力龙头抢滩海外市场，带动核心供应体系跟随配套。在全球供应转向区域化及海外市场需求刺激下，动力龙头企业LG、CATL、SKI等纷纷加码海外产能布局，力争海外需求制高点；锂电龙头欧美建厂以及供应链本土化要求也带动中国材料供应体系出海就近配套的需求。分环节看，我们认为隔膜和电解液环节具备较高壁垒、市场集中度高，出海确定性较高；而正极环节受限于海外专利尚未到期、负极受限于海外高昂的能耗成本(负极石墨化加工成本占30%)，我们认为更多是被客户要求、且在技术上能形成突破的企业具备出海建厂的可能。

图表：全球动力电池厂商海外产能规划(截至2021年5月)

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

图表：中国及日韩电池材料供应商出海布局规划(截至2021年5月)

 资料来源：各公司公告，中金公司研究部

长线跟随产业链出海浪潮，核心供应体系强者愈强

我们认为在全球动力电池需求转向海外和产业链全球区域化结构转型趋势下，动力电池产业链中出海顺畅环节的龙头企业有望充分受益，进而获得更多海外配套的可能，驱动远期份额预期上行。

短线关注高景气下供需错配带来议价能力反转的材料环节

材料供需紧张逻辑进一步强化，价格涨幅可能超预期。本周六氟磷酸锂价格继续上涨7.6%至28.5万元/吨，相较于去年6.95万元/吨最低点上涨了310%，再创近四年新高。从供需结构上看，由于六氟磷酸锂扩产周期在一年以上，中短期供需将持续趋紧，叠加美国政策催化，价格涨幅可能超预期。

图表：电解液价格

资料来源：鑫椤资讯，中金公司研究部

图表：六氟磷酸锂价格

资料来源：鑫椤资讯，中金公司研究部

行业：动力电池扩产加速，优质设备产能稀缺性将显现

2020-2025年，全球动力电池进入新扩产周期。一般而言，动力电池扩产周期约2-3年，电池企业往往提前储备产能抢占市场份额，因此扩产呈现脉冲式增长的特点。2017年之前，国内经历了动力电池低端产能的大规模扩产潮，2017年大量产能集中投放后，2018年开始动力电池企业逐渐分化，中小企业扩产预期减弱，过剩低端产能逐步出清，市场份额快速向龙头集中。而伴随着新一轮更深入的汽车电动化浪潮，2020年起CATL、LG等全球动力电池龙头不断更新扩产计划，迈向新一轮扩产周期。

图表：2020-2025年全球动力电池开启新一轮产能周期

资料来源：Marklines，中金公司研究部

龙头电池厂加速扩产，优质设备产能稀缺性将显现。根据我们的统计，国内CATL、BYD、国轩高科以及国外LG化学、三星、SKI、松下共7家全球龙头电池厂，截至2020年底已有产能合计为437GWh，规划新增产能超1000GWh，其中大部分新增产能将于2023年之前投产，预计新增设备投资额合计超3000亿元。伴随着电池厂加速扩产，龙头设备商产能将供不应求，电池厂也将积极抢占优质设备产能，2020年CATL参与先导智能25亿元定增即印证了这一观点，我们认为优质设备商未来几年成长性和持续性有望超预期。

图表：国内外7家头部电池厂规划新增产能超过1000GWh

资料来源：各公司公告，路透社，环球网，腾讯新闻，中金公司研究部

注：已有产能截至2020年底；新增设备投资额根据项目总投资的70%估算

头部企业持续启动设备采购，验证优质设备产能供不应求。近期，多家设备商接连中标宁德时代设备订单，具体包括：【杭可科技】中标4.8亿元（不含税），包括化成、分容设备等；【先导智能】公司预计2021年将获不超过65亿元（含税）订单；【先惠技术】中标2.92亿元（不含税），模组自动化组装线等；【星云股份】2021年以来签订1.27亿元（含税）订单，主要为测试设备、自动化设备等；【海目星】中标6.73亿元（含税），包括制片机、激光设备及自动化生产线等；【华自科技】中标2.5亿元（含税）；【今天国际】中标4.41亿元（含税）自动化成容量测试系统。目前宁德时代规划新增产能近600GWh，我们预计新增设备投资额超1000亿元，近期设备订单密集派发，验证头部电池厂开启抢占优质设备产能阶段。

图表：近期多家锂电设备商或宁德时代订单

资料来源：万得资讯，各公司公告，中金公司研究部

2021年海外电池厂扩产有望加速。2020年海外龙头电池厂陆续公布大规模扩产计划：LG计划到2023年扩产至260GWh，较2020年预期的120GWh翻倍，LG还计划于2021年完成LG新能源上市，拟募资20万亿韩元（约1185亿元人民币），用于扩产及加大研发，或成为韩国最大规模IPO，进一步加速扩产；SK 2020年底合计产能为30GWh，计划2023年扩产至85GWh，目前已公布的扩产规划达110GWh。但2020年受疫情影响，海外电池厂扩产进度缓慢，我们认为：扩产规划不会取消，随着疫情缓和，2021年海外扩产将迎来加速期，绑定海外龙头电池厂的设备商将最为受益。

图表：LG规划新增产能140GWh，预计新增设备投资额超329亿元

资料来源：路透社，中金公司研究部

注：各大基地产能未完全披露，因此表格中产能合计较低，实际2020年产能约为120GW，未来产能规划合计260GW

锂电设备龙头有望迎接戴维斯双击

我们预计汽车电动化长期趋势下，2020-2025年全球动力电池将迎来新一轮产能周期，CATL、LG等国内外7家电池龙头规划新增产能超1000GWh，将开启千亿级锂电设备市场，绑定龙头电池厂的优质设备企业稀缺性将显现，有望迎接戴维斯双击。

锂：资源为王，对外依赖度低锂资源将迎战略重估

美国新能源补贴落地强化需求预期，供给受制约增量有限。从需求端看，新能源汽车产业基础仍在扎实提升中，美国新能源汽车补贴提案力度超出预期，其落地有望进一步强化全球锂需求预期，动力电池将成为锂需求的核心驱动力，我们预计2021-2025年动力电池领域需求CAGR将高达54%，全球锂需求有望从2021年的43万吨LCE增长至2025年的141万吨LCE，CAGR约34%。相对而言，锂资源供给端约束更为显著，2021年澳矿经历前期出清后修复重整，满足其经济性要求仍需高水位锂精矿价格的持续刺激，而盐湖端受疫情影响其扩产计划悉数延后，于2021年可供投放的供给增量亦有限，其供给将集中于2022年开始逐渐释放。

图表：2021-2025年各领域锂需求CAGR

资料来源：中汽协，EV-sales，GGII，中金公司研究部

图表：2021-2025年全球锂需求结构

资料来源：中汽协，EV-sales，GGII，中金公司研究部

2021-2025年锂行业经历供需抽紧，并在需求拉动下走向紧缺。本轮锂价上升周期中，澳矿受到其经济性要求及澳洲融资壁垒影响，其资本开支响应速度或低于预期，而南美盐湖受疫情影响其放量仍具备不确定性，因此2021年锂行业经历供需抽紧，2022-2025年在需求的高速增长下锂供需有望逐步走向紧缺。考虑库存需求，我们预计2021-2025年全球锂供需平衡分别+1.08万吨、+2.79万吨、+1.46万吨、+0.44万吨、-6.91万吨LCE。

图表：锂系产品定基涨幅（以2019年为基期）

资料来源：亚洲金属网、中金公司研究部

图表：锂精矿价格

资料来源：亚洲金属网、中金公司研究部

图表：全球锂精矿供给扩张远落后于锂盐产能扩张

资料来源：公司公告、中金公司研究部

图表：锂盐厂加工费高位下上游议价能力有望提升

资料来源：亚洲金属网、公司公告、中金公司研究部

矿端议价能力提升有望带动锂精矿加速上行。中国在锂盐冶炼环节全球领先，在需求驱动下扩张积极，2021年在需求斜率陡增的情况下锂精矿供给难以匹配冶炼需求，锂盐厂缺矿的问题开始显性化，叠加锂矿龙头集中化及各国锂电供应链区域化内循环的趋势之下，矿端的议价能力有望持续提升，而议价力天平的倾斜有望驱动产业链利润持续向矿端转移，我们预计锂精矿有望迎来加速上行，并可能进一步驱动中游锂盐端出现新一轮上涨。

资源为王，对外依赖度低的锂资源价值将迎战略性重估。美国新能源汽车补贴提案进一步强化需求逻辑，全球锂供需有望抽紧并逐步走向紧缺，尤其是上游锂精矿、盐湖资源有望出现结构型紧缺，并可能进一步驱动中游锂盐端出现新一轮上行。考虑到当前中澳地缘政治及智利政局的不确定性以及我国锂盐产业对外资源依赖度高，我们坚定看好我国对外依赖度低的锂资源价值的战略性重估。

钴镍正极一体化：资源型企业具有天生优势，放量扩张是必由之路

钴增长无近忧，镍需求长期向好，我们测算钴/镍2025年全球需求量29.3/319.4万吨，2021-2025年CAGR为19%/8%。尽管市场目前对未来高镍无钴化趋势有所担心，但考虑三元电池未来仍是主流，且高镍电池的迅速放量也或抵消部分单位含钴量下降的影响，我们认为短期内钴需求仍无近忧。根据我们测算，2025年全球钴需求量将达到29.3万吨，2021-2025年CAGR为19%，其中动力电池领域CAGR为44%。而镍将直接受益于高镍化需求，根据我们测算，2020年动力电池领域镍需求占比约为3.2%，2025年将上升至23.3%，2021-2025年CAGR高达55%；2025年全球镍需求量将达319.4万吨，2021-2025年CAGR为8%。

传统经济复苏叠加三元电池放量，有望带动MB钴价重回升势，我们预计今年钴中枢35万元/吨；关注镍成本优势巩固+需求放量，我们预计钴镍一体化企业有望继续受益。

►钴方面，今年钴价中枢整体抬升，供给出清压力逐渐减小，近日嘉能可宣布计划2022年重启Mutanda，我们认为嘉能可释放供给对价格影响有限，一是今年欧美经济修复，工业复苏或带动MB钴价回升，二是新能源车需求端不断超预期的增长与三元电池主流地位的不断巩固，我们预计今年钴价中枢35万元/吨。

►镍方面，此前青山运用火法以镍铁生产硫酸镍对镍价产生较大冲击，中长期来看镍供给暂时也无明显缺口，但考虑最终产品落实在前驱体和正极材料，镍仅作为原材料供给，我们认为钴镍一体化企业看重的不在于镍价，而在于成本。当前市场，一是对镍铁生产硫酸镍事件逐渐消化，二是对湿法项目成本优势进一步认可，叠加美国这轮新能源车刺激放量，我们认为钴镍一体化企业有望享受稳定资源+成本优势+产销两旺的多重红利。

图表：钴需求结构拆分

资料来源：中汽协、EV-Sales、中金公司研究部

图表：2021-2025年钴各部分需求CAGR增长

资料来源：中汽协、EV-Sales、中金公司研究部

图表：镍需求结构拆分

资料来源：中汽协、EV-Sales、中金公司研究部

图表：2021-2025年镍各部分需求CAGR增长

资料来源：中汽协、EV-Sales、中金公司研究部

钴镍正极材料一体化的商业模式具备较强的天然优势，能够解决“成本优势+稳定供给+长期客户关系”的核心行业痛点，具备极强的发展潜能。前驱体和正极行业位于新能源车锂电产业链的中游，主要依靠赚取加工费来获利，原材料价格对公司盈利影响较大。前驱体和正极企业要建立相对优势，则必须攻克资源和客户两个问题，故而此时对上游资源的把控未来或至关重要。钴镍正极材料一体化的商业模式具有极强的发展潜能，一是可以在资源端降低成本，并通过工艺流程的一体化获得进一步降本的协同效应；二是保障对下游供货的稳定性，和头部动力电池、新能源车客户紧密绑定，共同成长；三是行业单吨毛利空间增长潜力有限，通过成本和客户优势不断放量，建立规模优势将成为钴镍一体化企业做大做强的必由之路；四是受益于资源端钴镍铜的丰厚利润和现金流输入，相关企业能够保持较为健康的资产负债表和较高的股权回报率。

图表：钴镍一体化公司产业链覆盖比较

资料来源：中金公司研究部

新能源车大潮势不可挡，钴镍正极一体化企业核心竞争力凸显，有望强者恒强。建议关注华友钴业（未覆盖），依托上游资源优势，延伸扩展前驱体与正极材料产业链，享受成本优势，同时产能扩张有序推荐，未来3年公司预计前驱体产能将达27万吨（全资15+合资13）；同时建议关注部分通过技术积累+产能扩展，并积极向上游拓展的优质中游企业。