三一重工VS卡特彼勒VS小松集团VS柳工：工程机械产业链深度梳理（附报告）
在工程机械产业链中：
1）上游：
主要为原材料及零部件，如工程机械用钢材、内燃机、液压系统、轴承、轮胎等。代表公司有宝钢股份、鞍钢股份、潍柴动力、力星股份、长盛轴承、恒立液压、玲珑轮胎等；海外公司有川崎重工、美国派克汉尼汾、伊顿，德国博世力士乐等。
2）中游
包括挖掘机、起重机、压路机、推土机等不同类型的工程机械制造企业。其中，挖掘机占据主流地位，2019 年销量占比为 57.84%，其次为装载机，占比 30.34%。国内代表公司有三一重工、柳工、中联重科等，海外公司有卡特彼勒、斗山集团、小松集团等。
3）下游
应用领域主要有基础设施建设、房地产、矿山挖掘、水泥以及农村建设等。客户群体主要有中国建筑、中国中铁、中国交建、中国电建等。
由于工程机械品类较多，本篇报告重点聚焦其中的核心赛道——挖掘机，挖掘机的重要性，主要体现在几点：
1）价值量高：在工程机械中，价值量排名首位，2019 年全球挖机价值量在工程机械行业中，占比达 58%，且挖机核心机种地位均在持续强化。
2）成长性好：通过更换不同的附属装置，挖掘机可以兼有推土机、装载机、起重机等功能，对其他工程机械和人工，均有一定替代性，65%-70%的土石方作业是由挖掘机完成的。2010 年至 2019 年，全球挖机销量行业占比从 44%，持续提升至接近 60%，增速较快。
3）附加值高：工程机械中，挖掘机附加值较高，其次是大吨位起重机，压路机、装载机、推土机同质化严重，从毛利率看，三一重工的挖掘机毛利率在 30%以上，混凝土机械毛利率在 25%左右，而徐工机械的铲运机械毛利率在 20%左右。
4）国产替代空间大：挖掘机市场国产替代较晚，外资品牌市场占有率 30%-40%，而混凝土机械、装载机、推土机等已基本完成国产替代。
在这条产业链上，有几个值得思考的问题是：
1）作为周期性行业，挖掘机赛道增长的持续性，到底怎样？
2）国内挖掘机玩家，提升市占率的逻辑是什么？
3）对比海外工程机械龙头，有哪些成长的必由之路值得借鉴？
我 们 挑 选 国 内 的 三 一 重 工 、 柳 工 ， 以 及 海 外 的 卡 特 彼 勒(CATERPILLAR)、小松集团重点对比
从收入体量来看：卡特彼勒（3753 亿元）>小松集团（1602 亿元）>三一重工（753 亿元）>柳工（190 亿元）。
从收入构成看：
三一重工——挖掘机占比约 37%，混凝土机械占比 30%左右，起重机械占比 18%，桩工机械占比 6%左右。
卡特彼勒——工程机械占比 60%左右，能源和交通占比 16%，其他业务占比 24%。
小松集团——工程机械占比 90%，工业机械占比 7%。
柳工——土石方铲运机械占比 70%以上（包括装载机、推土机、挖掘机等），其他工程机械及配件占比 26%。
从近几年的季度收入增长情况，可以发现，几家的收入增速呈现一定的周期性波动，且趋势基本一致。
对比几家龙头的回报水平看：
从回报来看，卡特彼勒>三一重工>小松集团>柳工，其中：
1）净利率方面，卡特彼勒、三一重工净利率较高，主要是毛利率较高以 2019 年为例，毛利率水平排序为：三一重工（32.36%）>卡特彼勒（31.9%）>小松集团（28.46%）>柳工（23.26%），这主要与收入结构有关。其中，挖掘机技术难度较大，毛利率高于混凝土机械、起重机等。三一重工的主要产品挖掘机毛利率约为 38%，而柳工的主要产品装载机毛利约为 20%。
2）卡特彼勒的权益乘数较高，主要是银行借款、雇员退休福利负债比重较高。
3）2017 年，卡特彼勒、三一重工的净利率较低，其中三一重工的净利率较低，主要是期间费用率较高，随着数字化的推进，管理效率提升，期间费用率下降。三一重工将大数据、工业互联网、自动化等技术应用于决策，建造智能制造灯塔工厂，实现降本增效，以 18 号灯塔工厂为例，a）主要产品生产周期缩短了 50％；b）产能提升近 50%；c）员工数量下降 50%左右；d）成本比例从 2013 年的 8.71％降至 2019 年的 5.11％。
4）2015 年起，卡特彼勒开始重组和成本削减计划，2017 年员工退休计划等重组成本超预期，以及所得税（美国税制改革法案）上升，拉低净利率。
挖掘机的下游应用，包括基建、房地产、采矿和制造业，不同领域所用的挖掘机吨位不同，其中，大挖（t≥30）主要用于采矿和基建，中挖（20≤t<30）主要用于房地产，小挖（t<20）主要用于制造业以及一些农村需求项目。从不同吨位的挖机结构来看，2019 年国内小挖销量 12.75 万台，销量占比逐渐提升至 2015 年的峰值 68%，之后小幅波动，但始终维持在 60%以上。大挖的销量占比基本稳定在 10%~15%之间；中挖销量占比从 2010年的 47.83%降到 2019 年的 19.65%。
根据中国工程机械工业协会公布的数据，2020年，国内挖掘机销量29.29万台，同比增长 40%，主要是小挖、微挖，对于人力和其他机械(如装载机)的替代超预期，以及地产投资加速影响。其中，大挖、中挖、小挖销量分别为 3.85 万台、7.71 万台、17.73 万台，市场占比分别为 13.13%、26.34%和 60.25%，增速分别为 29%、50%、39%。本报告PDF版已分享至本站知识星球，欢迎加入查阅和交流。原网站年度VIP联系“dongxizhiku”微信可免费加入。
