兴业证券：烟草巨头纵横全球电子烟市场（附报告）

投资要点

新型烟草制品蓬勃发展，全球各地市场呈现多元化发展趋势。新型烟草制品 2019 年全球市场份额约为 367 亿美元，2019 年至 2024 年 CAGR 约为24%。由于各国政策监管差异和地区特征，电子烟的各国市场特征也差异较大：美国作为全球第一大电子烟市场，产品以电子雾化器为主，HNB产品刚通过 PMTA 许可，未来市场潜力巨大；欧洲作为全球第二大电子烟市场，主要市场份额集中在西欧地区，产品以雾化器为主，市场份额较为分散，行业集中度不高；日韩是全球第一大 HNB 市场，IOQS 独占鳌头，受限于监管等因素，雾化器产品未能在该地区取得成功。全球烟草巨头中，新型烟草领域战略布局较为显著的是奥驰亚（包含菲莫国际）、英美烟草（包含雷诺烟草）、日本烟草、帝国烟草与韩国 KT&G 公司。

奥驰亚作为全球第一大烟草巨头，当前新型烟草业务集中在子公司菲莫国 际，菲莫国际以全球市场份额第一的 HNB 品牌 IQOS 为核心，构筑了新 型烟草四大平台战略，加强研发并积极向“无烟未来”转型。当前新型烟草制品在菲莫国际业务净收入的比重已提高至 23%；菲莫国际在美国 IOQS刚拿下 PMTA 许可，加紧布局本土市场；雾化器领域，奥驰亚集团曾收购了美国第一大雾化器品牌 JUUL 35%的股份，本土发展未来可期。

英美烟草是世界第二大烟草公司，通过多轮收购在新型烟草领域转型成功。2020 年主打品牌 Vuse 在其前五大市场的市占率已达到 26%。2020年疫情影响下，其雾化电子烟业务仍然涨势强劲。受到日本本土监管政策不允许雾化电子烟销售的影响，日本烟草在电子烟领域采取双品牌战略。内部自研 Ploom 品牌主攻本地 HNB 产品，外部并购 Logic 品牌专营海外电子雾化产品。当前 Ploom 已是日本市场中仅次于IQOS，市占率第二的 HNB 产品。

帝国烟草以传统烟草业务为重心，新型市场布局较落后。其雾化品牌 Blu较为突出，使用尼古丁盐改善口感。但帝国烟草的 HNB 产品布局未达预期，甚至拖累了公司 2020 年整个烟草业务的业绩。

韩国 KT&G 公司以轻巧简约的设计理念获得了一定市场份额。其专利技术处于市场领先水平。2020 年，韩国烟草和 PMI 签订合作协议以扩张海外份额。预计韩国烟草的海外市场将在近几年得到快速发展。相比海外巨头，中国烟草在电子烟商业化领域进程较慢，但早在 2014 年起，中烟集团便在电子烟领域加速研发投入，2019 年起便开始商业化项目的落地。当前中烟集团直接参与或间接参与研发与商业化的电子烟品牌有“宽窄功夫”等。“宽窄功夫”当前已开设线下体验店。基于强大的研发实力、资金技术以及渠道优势，我们认为随着中烟加速布局中国电子烟市场，国内监管政策也会随之明晰，中烟将厚积薄发，带动国内电子烟产业链进一步发展。

风险提示：政策监管变化风险，新产品研发失败风险，市场竞争加剧。

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