西南证券—医疗器械出海专题:出海水到渠成,空间大有可为(附报告)

核心观点

国际化是海外巨头普遍的成长路径。从90年代以来,海外医疗器械龙头国际化水平逐渐提升,以2021年为例,美敦力、强生、丹纳赫等巨头国际化水平平均为54%,相比之下,国内龙头器械公司海外收入平均占比为28%,提升空间巨大。一方面,当前国内医疗器械市场面临诸多控费政策,海外市场价格体系较为稳定;另一方面,全球医疗器械超过3.2万元(4517亿美元),国内企业如果能够出海面向全球市场,可及空间将扩容3-9倍,因此国内器械国际化浪潮将持续推进。

国内器械企业凭借近年来对海外法规和销售模式的理解,叠加产品技术水平提升和性价比突出,国内企业出海水道渠成。海外主流市场器械注册环节的规则较为类似,但执行看难度有较大区别,FDA拿证难度较高,CE次之,发展中国家普遍容易。从销售模式看,发达国家的销售体系与国内市场销售体系存在较大的差别,主要体现为1)直销占比较高;2)GPO、IDN模式广泛运用,且存在进入壁垒;3)售后服务要求高,因此国产器械进入发达国家市场难度较高,而发展中国家销售模式和国内极为类似,和国产企业本身国内销售经验的兼容性很高。2014年以来,随着国内政策利导、鼓励创新,国产器械技术水平提升,品质达到发达国家要求,且凭借毛利率优势(国内人工和制造费用较低)和费用优势(国内销售费用率较低),国产器械凭借性价比,出海水道渠成。

目前出海初见成效,未来空间大有可为。从目前看,国内器械出海已经初见成果,出海比例从高到低分别为低值耗材>设备>IVD>高值耗材,其中疫情三年加速出海渠道扩张,未来高端产品有望实现出海。具体来看,1)依靠OEM模式,低值耗材已成世界工厂;2)设备出海有迹可循,核心在零部件自主化;3)借疫情契机,IVD国际化水到渠成;4)高值耗材出海难度大,注重临床价值提升。

从美股看,医疗器械行业大牛股辈出,成功国际化的成长股有望享有高估值。近20年来,美股市值超过50亿美元的医疗标的,涨幅前20名有9家医疗器械标的,占比45%,主要因为由于器械不存在专利悬崖,产品生命周期较长,故大牛股辈出。通过复盘,一般处于起步期(收入高增长,利润不稳定)常用PS估值,成长期(高成长,净利率较稳定)用PE估值。

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