瑞信:中国房地产业报告:增长放缓但质量提高(附下载)

增长速度较慢,但​​质量更高。由于较低线城市的需求强于预期以及政策环境更加稳定,我们将2019/20年全国房地产销售预测上调11%/ 9%。尽管我们的有盖开发商的销售复合年增长率在2018-21年期间可能会从高基数降至16%,但与市场的低预期相比,这种势头令人满意。更重要的是,我们预计增长质量将得到改善(即更低的运营风险+更低的负债比率+更透明的B / S)。 Longfor和CRL的发展更加平衡,这得益于较高的估值溢价。我们预计会有更多开发商效仿,并且增长质量的提高将支持对这些名称的重新评级。

■对销售增长前景保持乐观。我们相信土地开发商拥有四年的土地储备期限,即使监管机构严格控制融资,开发商目前的可售资源也足以推动令人满意的销售增长。但是,我们确实看到开发人员之间存在更大的运营差异,因为执行能力/资本利用效率将发挥更大的作用。

■足够的缓冲区以平滑边距挤压。我们估计,由于房价走势平淡,开发商目前的土地储备的嵌入式GPM为27.0%(而1H19为31.9%)。同时,由于截至2019年6月底,我们已确定了2020年下半年房地产开发收入估计的77%,内含毛利率为29%,因此我们对19财年的30.3%/ 28.9%的利润率感到满意20E和18-21E财年的复合年增长率为17%。

■提高质量值得重估。自2017年底以来,Longfor和CRL在更平衡的增长(即稳定的收入增长+强劲的B / S)方面跑赢大市。展望未来,我们更喜欢具有更高运营潜力和更有吸引力估值的开发商。我们更喜欢COLI,Sunac,CIFI和KWG。特别是,我们认为合景泰富从2H19开始交付的加速将很好地解决市场对其盈利增长质量的担忧,而土地储备优势优于同行的销售势头将推动进一步的评级下调。我们将碧桂园升级为“中立”(从表现不佳)。我们将金茂证券的评级从“优于大市”下调至“中立”,将中远洋的评级从“中性”下调至“逊于大盘”。

 

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