日本专家:超宽松货币政策无法带日本走出经济停滞

在中国金融四十人论坛(CF40)与日本野村综合研究所(NRI)近期联合举办的中日金融圆桌闭门研讨会“货币政策分化下的日元汇率和日本债券市场”上,日本东短研究公司总经理、首席经济学家加藤出发表主题演讲表示,当前全球通胀高企、主要国家纷纷加息,导致日元大幅下跌,引发了日本国内对央行超宽松货币政策的批判。

加藤出回顾了黑田东彦就任日本银行行长以来在安倍经济学框架下实施的一系列超宽松货币政策并表示,过去十年里,企业竞争力下降和人口老龄化加深等结构性因素制约了宽松政策的效果,央行期待的通胀率上升并未实现

加藤出认为,由于工资增长停滞及消费持续低迷等因素,经济增长停滞,长期来看财政可持续性也令人担忧。日元贬值导致物价上涨,增加了经济弱势群体的负担,如果政府通过发行国债来筹措相关资金解决这一问题,将会导致政府债务进一步扩大。

“日本央行认为,日元贬值过快虽然不好,但目前的贬值水平利大于弊。”他分析表示,日本银行打算利用日元贬值来持续性地实现2%的通胀目标,但从历史经验来看,这很难实现

展望货币政策走向,加藤出提出,目前没有任何迹象表明黑田东彦在任期结束前会改变货币政策,只要物价上涨的影响尚在可控范围,日本央行就会维持当前的货币政策运行。但随着上述困境的加深,国内舆论压力或促使日本政府要求日本央行改变货币政策。

超宽松货币政策
无法带日本走出经济停滞

文 | 加藤出

安倍经济学下的超常规货币政策演变

2012年12月,日本众议院选举产生的安倍政权推出了由“三支箭”组成的“安倍经济学”,“第一支箭”是大胆的货币政策,“第二支箭”是积极灵活的财政政策,“第三支箭”是放松监管。安倍政权认为,日本经济低迷的主要原因是通货紧缩,而通货紧缩是一种金融现象,可以通过货币政策解决,因此特别重视“第一支箭”。

2013年1月,日本政府和央行发布了联合声明《有关政府与日本央行的政策合作,为摆脱通缩实现可持续经济增长》,央行正式将2%通胀率设为目标。同年3月,黑田东彦就任日本央行行长,开始实施“量化和质化货币宽松政策(QQE)”。日本央行提出,2年内将基础货币规模翻一番,即达到270万亿日元的规模。为增加持有规模,日本央行公布了购买方案,每年购买50万亿日元的长期国债,每年1万亿日元的交易型开放性指数基金(Exchange Trade Fund, ETF)和每年300亿日元的房地产投资信托基金(J-Reits)。日本央行表示,若央行坚定承诺实现通胀目标,并实施支持此目标的大胆的超宽松货币政策,人们的通胀预期会开始上升,由此带来实际利率的下降,进而通过刺激经济增长实现通胀目标。

然而,日本的通胀率并未像央行期待地那样上升。2014年10月,日本央行不仅增加了国债购买额度,还于2016年1月引进了负利率,但即便如此仍然未能取得期望的效果。因此,日本央行在同年9月推出收益率曲线控制政策(Yield Curve Control, YCC),将货币宽松转向“持久战”。

在YCC政策下,日本央行除了将短期利率控制在-0.1%之外,还通过引导10年国债收益率处于0%左右(波动幅度最初设定为±0.1%,2018年7月扩大至±0.2%),将收益率曲线维持在较低水平。2021年3月,日本央行将10年期国债利率的波动范围扩大至±0.25%,同时引入“连续限价操作制度”,以应对市场上利率上升的压力。在此制度下,日本央行直到今年春季为止都能一边抑制国债购买额度,一边维持长期利率的稳定。

结构性因素
制约了货币宽松政策的效果

2013年后,日本基础货币供应量持续增加,2022年已达到650万亿日元,远超270万亿日元的初始目标。日本央行资产规模占名义GDP比例以远超美联储的速度上升,目前已达到130%。然而,预期的经济增长率仍然处于低位,通胀预期停滞不前

乌克兰局势下能源食品价格的高涨也给日本带来了输入型通胀压力,日本央行重视的核心物价指数(扣除生鲜食品)目前已超过2%,但美国统计方式下的扣除食品和能源的核心CPI却仅上涨0.2%。萨默斯在2018年8月指出,日本央行大力推动通胀上行的努力完全失败了,货币政策并不能总是决定通胀率。

日本央行的超低利率政策以及政府的企业融资支持政策,使得日本企业破产数量减少,失业率为发达国家最低。但另一方面,这也导致了“僵尸企业”苟延残喘,这些企业采取低价竞争策略削弱了优秀企业的定价能力。结果,企业整体的竞争力和盈利能力下降,导致社会整体工资难以提高。

与欧美相比,日本的名义工资和物价上涨率相对较低,实际工资增长也乏力。另外,美国自2000年代初以来,实际消费支出持续扩大,而日本的实际消费支出的增长非常缓慢,即使在超宽松的货币政策下也没有显着增长。消费支出在2020年因新冠疫情出现下跌后,至今尚未恢复至疫前水平。

尽管存在这种恶性循环,日本央行仍坚持超宽松货币政策,以期提高工资。也就是说,超宽松货币政策会一直持续下去,直到工资改善。但我很担心超宽松货币政策是否会给日本经济带来副作用。

一般来说,在低利率政策下,经济主体会利用低利率去融资,然后扩大生产来刺激经济活动。但是要达到这种效果有多种条件。日本已经进入老龄化社会,即便是低利率也难以增加借贷需求,货币宽松的效果正在下降。养老金领取人数已达到总人口的三分之一,在此情况下,难以期待货币宽松能刺激经济活动。此外,日本的企业不将资金投资于国内,而是选择收购海外企业,货币宽松的效果正外溢到海外。

人口减少和老龄化也在加剧日本的通缩问题。有观点认为,劳动力不足会带来工资的上涨,但事实上因为僵尸企业的影响,这种情况并未发生。此外,人口减少还会造成消费市场缩小,而人口老龄化除了造成生产力的下降,还会通过养老金支出的增加进而加大财政的负担。日本政府提出“人生百年时代”,并采取了各种措施,但人们已经意识到了“长命百岁”的风险,对消费更加谨慎,努力储蓄。

上一任央行行长白川方明对继续低利率政策的效果表示怀疑,他指出,QE的主要效果,不过是把未来的投资消费等需求带到现在,即需求前置,由于日本长期实施低利率政策,其结果就是透支未来的空间已非常有限。

对日本政府债务可持续性的担忧

日本央行的超宽松货币政策引发了人们对公共债务可持续性的担忧。日本政府债务占GDP的比例在发达国家中名列前茅,并且在过去20年里显著上升。金融机构姑且不论,个人投资者因为担忧财政风险,所以对投资国债并不积极。另外,出于对未来增税的担忧,有些富裕阶层将资产转移到了海外。在担忧公共养老金是否可持续的背景下,年轻人为了晚年的生活对资产形成以及投资海外资产越来越感兴趣。

日本央行目前把国债利率压得很低,即使政府扩大国债发行规模,国债发行成本也不会大幅增加。但是,国债利率上升的话,政府的利息负担就会增加,为挤出财源,政府很可能需要削减其他支出。

日本对政府债务有一种莫名其妙的乐观,认为只要日本央行继续购买国债,政府无论发行多少债券都没有问题。在最近的参议院选举中,很多在野党提倡增加财政支出,但却没有讨论过具体的资金来源或者政府债务的可持续性。

将来,如果海外评级机构将日本国债的评级下调到比现在低的水平,日本的银行以及企业法人的评级也会下降,在海外筹措外币资金的成本就会上升,这会给日本企业的海外业务带来整体性的影响。目前,许多评级机构似乎认为这个问题是可控的。但是,如果日本政府继续轻易扩大支出,他们恐怕会改变观点。

尽管日本难以对其巨额的政府债务采取迅速起效的措施,但令人担忧的是,包含政界人士在内的相关方并没有认真讨论这个问题,陷入乐观主义风险很大。

全球高通胀背景下
的日元贬值与货币政策展望

当日本央行引入YCC时,或许没有预料到当前的全球通胀和美联储加息。今年以来,主要经济体的10年期国债利率大幅度上涨,只有日本维持在较低水平。包括对冲基金在内的海外投资者基于YCC难以持续的猜测,大举做空日本国债期货市场,从而对现货债券的收益率施加上行压力。

对此,日本央行不仅持续大量购买10年期国债,并干预7年期国债市场,破坏期货市场功能,将10年期国债收益率控制在0.25%以下。今年6月日本银行购入的长期国债规模高达16万亿日元,为超常规货币政策实施以来的最高水平。

由于日本银行坚持将10年期国债利率维持在较低水平,随着海外主要经济体为应对高通胀央行不断加息,利差扩大导致日元贬值。美元兑日元汇率目前已经达到139日元(编者注:8月1日美元兑日本汇率为130.5),长期来看当下的名义汇率并不是非常低,但其与购买力平价的背离已经超过50%,远高于上世纪80年代。

日本央行和政府对日元贬值的看法大体一致。央行认为日元贬值过快虽然不好,但目前的贬值水平利大于弊。政府(财务省)则对日元快速贬值表示担忧。一方面,政府正试图遏制对日元贬值的批判,另一方面岸田政权支持央行继续实施货币宽松政策。很多人因前首相安倍晋三被枪杀一事在参议院选举中投了同情票,这就表明国民对通货膨胀的不满并没有反映到政治中。

日本银行打算利用日元贬值来持续性地实现2%的通胀目标。但从历史经验来看,这很难实现。过去20年里,日本的货币贬值幅度是60个国家中最大的,实际有效汇率也下跌了41%,但实际工资却仅上涨了3%。

考虑到日元贬值导致的物价上涨增加了经济弱势群体的负担,政府正采取措施,通过财政负担进行支援。例如,通过向石油行业提供补贴,要求他们将汽油售价控制在一定水平。但是,如果政府通过发行国债来筹措相关资金,将会导致政府债务进一步扩大。

黑田东彦行长的任期将于明年春天结束,没有任何迹象表明在其期满之前货币宽松政策会有所改变。但是,日本工资增长缓慢的同时,领取养老金的人数已达4000万,约占人口的三分之一,如果日元继续贬值,今后物价继续上涨,即便通胀率没有欧美那么高,国民也有很大可能感到不满。未来政府是否要求日本央行改变政策,取决于舆论

 

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