中金:双限、双控加大工业分化

摘要

工业生产增速延续回落态势,中游制造业和公用事业生产增速回落较大,限电限产、能耗双控对上游工业生产的影响年内或将持续体现。8月,工业增加值两年复合增速5.4%、较上月回落0.1个百分点,延续了年初以来总体回落的态势。其中,制造业、公用事业增加值两年复合增速分别下滑0.4和1.2个百分点,降幅较大。9月以来,能耗双控、限电限产等政策,主要针对偏上游的钢铁、有色、非金属建材、化工等高耗能行业。高频数据显示,9月4周的钢材产量较8月前4周的产量下滑了约7.6%,化工、炼焦、水泥等开工率在8-9月均快速回落。考虑到部分双控政策在4季度还会延续,电力供给短缺问题短期内难以完全缓解,上游生产面临的约束在年内可能持续。

需求端,投资和出口总体改善、消费受疫情压制。出口未来可能保持强势,投资需关注原料涨价和监管政策的扰动。房地产、基建、制造业三大投资项,8月复合增速分别为5.9%、0.0%、6.1%。其中制造业投资复合增速较7月提高了3.3个百分点,呈现较强韧性。不过伴随水泥等原料涨价,成本压力可能对投资形成一定压制;限产政策通常会配套出台禁止“两高”项目等举措,对制造业投资也可能形成扰动。8月消费受疫情扰动较大,社会消费品零售总额同比增速下滑6个百分点至2.5%。伴随这一轮疫情影响的消退,未来或将有所修复。8月出口交货值两年复合增速为7.8%,较7月改善1.6个百分点,即使剔除价格因素,仍改善1.1个百分点。根据中金宏观草根调研,目前企业出口订单整体仍然饱满,我们预计4季度出口在高基数下或仍将保持10%以上的同比增速。

限产和双控约束下,工业品价格分化加大,部分行业成本压力明显,尤其是公用事业营收成本率已达到2012年以来的高位。8月上游工业品PPI进一步上行,采掘工业PPI同比增速达到41.8%,为1996年数据记录以来的新高。其中煤炭采选业PPI同比达57.1%。对比之下,中下游涨价幅度显著小于上游,价格的分化持续加大。考虑到8月限产和双控的影响尚未完全体现,9月相关政策推动部分上游工业品价格快速上涨,可能对接下来PPI形成持续支撑。我们以工业企业营收成本率(=营业成本/营业收入)来刻画企业面临的成本压力,截至8月当月,采矿业成本压力较小,营收成本率仅为66%;而公用事业成本压力最大,营业成本已占到营业收入的92%。和历史同期相比,公用事业的成本压力已创下2012年以来的高位;制造业营收成本率处于2012年以来20%分位数,成本压力相对可以承受。

成本抬升会挤压盈利空间,公用事业、部分中下游制造业盈利能力受损,并对相关行业的生产形成抑制。以营收利润率来看,8月采矿业营收利润率超过20%,为2012年以来历史同期的新高;而公用事业和中游制造业的盈利能力相对偏弱。其中电力行业受煤炭价格上涨的影响,利润空间被大幅挤压。1-8月采矿业利润复合增速达24.7%,较1-7月大幅提高了5.2个百分点;制造业利润复合增速下滑1.1个百分点至21.1%,公共事业利润复合增速显著下滑3.8个百分点至-2.9%,已经转为负增长。利润负增长对电力生产形成压制,一定程度上加剧了当前电力紧缺的局面。目前部分地方已经陆续允许电价上浮,可能有助于未来电力供给约束的缓解。

正文

限电叠加双控,工业生产走弱

工业生产增速延续回落态势,中游制造业和公用事业生产增速回落较大。8月,工业增加值两年复合增速5.4%、较上月回落0.1个百分点,延续了年初以来总体回落的态势。其中,采矿业工业增加值两年复合增速回升到2%,依然处于低位,上游供给约束持续存在。制造业、公用事业增加值两年复合增速分别下滑0.4和1.2个百分点,尤其是中游制造业增速下滑1.6个百分点,降幅较大。分行业来看,汽车制造业是拖累较大的项,8月单月复合增速下滑达5.3个百分点,此外,仪器仪表、电子等制造业也有所回落。

图表1:8月,公用事业增加值增速回落较大

中金:双限、双控加大工业分化

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表2:制造业中,中游制造业增速降幅较大

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图表3:8月,汽车制造业、石油加工业等行业增加值增速下滑明显

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9月以来,能耗双控、限电限产等政策,对上游工业生产形成约束,相关影响可能持续到年底。为了完成前三季度能耗双控目标,9月起多个省份陆续出台行政限产举措;煤炭供给不足等多重因素导致的电力短缺,也使得各地采取限电限产举措。这些政策措施主要针对偏上游的钢铁、有色、非金属建材、化工等高耗能行业。高频数据显示,9月4周的钢材产量较8月前4周的产量下滑了约7.6%,化工、炼焦、水泥等开工率在8-9月均快速下滑。考虑到部分能耗双控政策在4季度还会延续,电力供给短缺问题短期内难以完全缓解,上游生产面临的约束可能持续。

图表4:9月以来,钢材产量大幅下降

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表5:近期,化工品开工率快速下降

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图表6:近期,华东等地焦炉生产率大幅下降

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图表7:近期,江苏等省水泥开工率陡降

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8月固定资产投资改善,制造业投资改善幅度较大,但需关注价格压制和政策扰动。房地产、基建、制造业三大投资项,8月复合增速分别为5.9%、0.0%、6.1%。其中制造业投资复合增速较7月提高了3.3个百分点,呈现较强韧性。累计复合增速来看,中游和上游制造业投资增速均在4%左右,下游制造业投资仍为负增,表现偏弱。边际上看,黑色金属矿、黑色金属冶炼与压延、交通运输设备制造业等投资增速改善较大。伴随上游工业品涨价,成本压力对投资可能形成一定压制;限产政策通常也会配套出台禁止“两高”项目等举措,对制造业投资形成扰动。

图表8:房地产投资回落,制造业投资改善

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图表9:中上游制造业投资增速相对较高

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图表10:中下游制造业投资增速多数改善

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消费受疫情扰动较大,伴随疫情影响消退,或将有所修复。8月社会消费品零售总额同比增长2.5%,较7月下滑6个百分点;两年复合增速1.5%,较7月下滑2.1个百分点。分商品来看,汽车、石油制品、家用电器、服装鞋帽等几个消费大项,两年复合增速下滑超过3个百分点,对总体消费形成拖累。房地产后周期的家具、建筑装潢等消费增速也趋于放缓。8月国内本土疫情的反弹和外溢,对消费影响较大,伴随该轮疫情的收尾,我们预计未来消费将边际修复。值得注意的是,以往疫情反弹通常推动线上消费改善,但8月线上消费复合增速下滑了7.1个百分点,可能也指向了消费修复的内生动能偏弱。

图表11:受疫情影响,消费增速下滑

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图表12:8月,线上消费降幅较大

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图表13:文体娱乐类用品,金银珠宝和化妆品等消费增速较高

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工业出口交货值增速改善,未来出口或将保持强势。8月出口交货值两年复合增速为7.8%,较7月改善1.6个百分点,即使剔除了价格因素,出口仍改善1.1个百分点。其中,上游制造业出口交货值复合增速改善幅度较大,可能有价格因素的支撑。分行业来看,海外疫情持续反复的背景下,医药制造业出口交货值保持了高增长。而受国内工业原材料供给制约,黑色金属矿、煤炭等出口下滑明显,两年复合增速分别为-100%和-34.6%。根据中金宏观草根调研,目前企业出口订单整体仍然饱满,我们预计Q4出口在高基数下或仍将保持10%以上的同比增速(详情请参考报告《大幅提高四季度出口预测》)。

图表14:8月,出口交货值复合增速回升

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图表15:上游制造业出口交货值复合增速改善幅度较大

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图表16:医药制造业出口高增长,黑色金属矿、煤炭等出口下滑明显

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工业产成品库存增长加快,需求边际走弱情况下,相对库存水平趋于提高,呈现被动补库。8月工业企业产成品库存同比增长14.2%,剔除PPI因素,最近3个月也在持续回升,反映实际库存已经在累积。产成品周转天数17.6天,较2019年两年平均增幅为0.2天;月库销比为0.5,较2019年两年平均增幅为0.007,连续两个月为正。总体来看,在工业生产和需求趋于边际回落的情况下,库存指标均在上行,呈现出被动补库的格局。

图表17:工业产成品库存增速加快

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图表18:工业相对库存水平提高

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利润分化延续,公用事业承压

限产和双控约束下,工业品价格分化加大,未来上游价格可能维持高位。8月上游工业品PPI进一步上行,采掘工业PPI同比增速达到41.8%,为1996年数据记录以来的新高。其中煤炭采选业PPI同比达57.1%。对比之下,中下游涨价幅度显著小于上游,价格的分化持续加大。考虑到8月限产和双控的影响尚未完全体现,9月相关政策推动部分上游工业品价格快速上涨,可能对接下来PPI形成持续支撑。

图表19:疫情以来,上游工业品价格持续大幅上涨

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图表20:上游工业品价格涨幅大于中下游

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图表21:上游工业品和中下游工业品价格表现持续分化

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价格分化增加一部分行业的成本压力,尤其是公用事业成本压力已达到2012年以来的高位。我们以工业企业营收成本率(=营业成本/营业收入)来刻画企业面临的成本压力,截至8月当月,采矿业成本压力较小,营收成本率仅为66%;而公用事业成本压力最大,营业成本已占到营业收入的92%;制造业平均的营收成本率为84.4%,成本压力居中。和历史同期相比,公用事业的成本压力已创下2012年以来的高位,制造业营收成本率处于2012年以来20%分位数,成本压力相对可以承受。

图表22:8月,工业行业中公用事业的成本压力较大

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图表23:公用事业的营收成本率已经高于往年同期

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注:历史分位数的统计区间为2012年至今

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成本抬升会挤压盈利空间,公用事业、部分中下游制造业盈利能力受损。以营收利润率来看,8月采矿业营收利润率超过20%,为2012年以来历史同期的新高;而公用事业和中游制造业的盈利能力相对偏弱。具体而言,电力生产、汽车制造、印刷等行业,营收利润率均为历史同期低位。其中电力行业受煤炭价格上涨的影响,利润空间被大幅挤压;汽车制造业面临“缺芯”等供给约束的同时,需求也总体偏弱。这些行业盈利能力削弱,短期内或难以缓解。

图表24:公用事业盈利能力明显偏弱

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图表25:公用事业营收利润率已降至近10年的低位

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注:历史分位数的统计区间为2012年至今

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图表26:采矿业、部分上游制造业等盈利能力达到近10年来的高位

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注:历史分位数的统计区间为2012年至今

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盈利能力映射到利润,便是利润分化的扩大,以及利润受损行业的生产走弱。在上游工业品供给收缩、价格抬升的背景下,采矿业和制造业、公用事业的利润走势分化,1-8月采矿业利润复合增速达24.7%,较1-7月大幅提高了5.2个百分点;制造业利润复合增速下滑1.1个百分点至21.1%,公共事业利润复合增速下滑3.8个百分点至-2.9%,已经转为负增长。其中,伴随煤炭涨价,煤炭行业累计利润复合增速提高7.3个百分点、电力行业利润复合增速则下滑4.5个百分点。利润负增长对电力生产形成压制,一定程度上加剧了当前电力紧缺的局面。目前部分地方已经陆续允许电价上浮,可能有助于未来电力供给约束的缓解。

图表27:工业企业利润走势分化

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图表28:8月,采矿业盈利能力改善,其他行业受损

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注:季节性环比为2012年-2019年同期均值的环比

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图表29:8月,采矿业利润多数改善,中游制造业、公用事业利润普遍受损

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