民生银行:2021年8月宏观经济形势分析报告

摘要

德尔塔变种肆虐,全球经济增速趋缓。7月以来,随着德尔塔变种传播范围扩大,全球单日新增确诊病例明显回升,并在短期内对全球经济形成拖累。发达经济体开放程度不断提高,劳动力市场继续改善,通胀压力持续上升。美联储7月议息会议为缩减购债规模吹风,Taper或将提上日程,新兴经济体则继续加息进程。
汛情疫情冲击7月经济运行。7月以来,受全球疫情持续演变、国内疫情多点散发以及自然灾害影响,经济下行压力骤然加大,绝大多数指标均弱于市场预期且较上月增速明显回落。实体经济方面,洪涝灾害对基建投资、房地产开发投资和工业生产都造成了明显扰动,散发疫情则对消费、服务业生产和就业造成了较大冲击,再加上大宗商品价格反弹对中下游企业的拖累,国际经济变化对进出口和资本流动的影响,当前经济运行面临不小挑战,不少机构已对下半年经济预测作了下调。金融环境方面,新增社融和新增信贷均弱于预期,实体经济融资需求趋缓。金融市场方面,7月中旬以来人民币汇率窄幅震荡,国债收益率持续下行。
经济下行压力将逐渐显现。展望下一阶段,预计出口增速将会渐进回落,可能会对制造业生产、制造业投资以及就业形成拖累;房地产调控收紧效果正在显现,房企加快周转和施工有利于开发投资保持韧性,但难以逆转回落势头;消费在疫情受控后有望回暖,但预计会受到收入和杠杆约束,反弹高度有限;基建投资预计保持温和增长势头,但在地方债务压力之下难有明显改善。整体来看,下半年我国经济将延续下行态势。
政策着眼“跨周期调节”。7•30政治局会议要求“做好宏观政策跨周期调节,保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性,统筹做好今明两年宏观政策衔接,保持经济运行在合理区间”。下半年货币政策将进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性,政策组合将逐渐向“稳信用+宽货币”过渡;财政政策则将着力提升政策效能,财政支出和地方债发行速度将明显加快,进而助力基建投资发挥托底作用。
关注三个方面的动向。一是提高生育率已成当务之急;二是中外差异化疫情防控的经济影响;三是房地产调控转向土地端。
 【民银研究】2021年8月宏观经济形势分析报告
一、全球经济
(一)疫情:德尔塔变种肆虐,全球经济磨顶
7月中旬以来,德尔塔病毒继续在全球范围扩散。截至8月16日,全球新增确诊七日移动平均数达61.5万,大幅高于一个月前48.6万的水平,但低于8月14日的本轮高点64万。过去7天中,新增确诊人数最多的国家分别是美国、伊朗、印度、巴西和英国。目前全球累计确诊病例已超过2.07亿,死亡人数超过436万。
截至8月15日,全球累计疫苗接种已经超过47.2亿剂次,每百人疫苗接种数量达到60.6剂次。研究表明,即使现有疫苗对于新冠病毒的防护效率并非百分之百,但仍可减缓病毒传播速度,而且能够防止接种者感染后出现症状、发生重症甚至死亡。同时,提高疫苗接种率对于全社会形成群体免疫更是必不可少。基于这一考虑,发达国家大都选择了“放松管制+加强接种”的做法。
受疫情扩散和大规模刺激效应消退影响,全球经济出现磨顶迹象。7月摩根大通全球制造业PMI回落至55.4%,较上月回落0.1个百分点,连续两个月回落。OECD综合领先指标6月达到100.6%,继续回升,但回升幅度已降至年内最低。7月底IMF发布的《世界经济展望》,维持2021年全球经济增长预期在6%不变,但上调了发达经济体增速预估,下调了新兴及发展中经济体增速预估。
 
【民银研究】2021年8月宏观经济形势分析报告
(二)经济:发达国家经济形势改善,通胀压力上升
主要国家经济增速全部转正。美国二季度GDP年化季率录得6.5%,高于一季度0.1个百分点,经济复苏势头持续向好。美国7月Markit制造业PMI报63.4%,创历史新高,同期服务业PMI为59.9%,较前月回落4.7个百分点,反映服务活动扩张速度趋缓。欧元区二季度GDP同比增长转正至13.7%,好于预期,创纪录新高,同期GDP环比录得2%。欧元区7月Markit制造业、服务业PMI报62.8%、59.8%,继续维持高景气。英国二季度GDP同比、环比升至22.2%、4.8%,由负转正,前者增幅创统计新高。日本二季度GDP年化季率录得1.3%,较前值加快5.2个百分点。英国、日本7月综合PMI分别回升1.5、1.1个百分点至59.2%和48.8%。后续,疫苗接种料将续推主要经济体稳步复苏。
劳动力市场继续改善。美国7月非农就业人口增加94.3万人,较预期多增逾7万,达到去年4月以来最大增幅,招聘活动加速反弹使得美国劳动力市场进一步回暖。同期,美国失业率下降0.5个百分点至5.4%,但仍远高于疫情前水平。欧元区、日本6月失业率录得7.7%、2.9%,低于前值0.3、0.1个百分点,英国5月失业率微升至4.8%,均与疫前水平存在一定差距。在德尔塔变异病毒超预期扩散背景下,主要国家就业恢复尚需时日。
全球通胀压力持续上行。美国7月CPI同比增长5.4%,略超市场预期,持平前值,达到2008年8月以来最高,同期核心CPI涨幅为4.3%,符合预期。欧元区7月CPI同比达2.2%,近三年来首次高于欧央行2%目标,同期核心CPI同比保持在0.7%。此外,英国6月CPI、核心CPI分别同比上涨2.5%、2.3%,两指标均创近三年新高,CPI已连续两月超过央行目标水准。日本6月CPI同比录得0.2%,为近一年来最快增速。成本推动型通货膨胀笼罩全球,供应短缺所导致的价格波动在短期内或将延续。
国际金融市场波动加剧。大宗商品价格震荡上行,7月CRB指数增长1.65%至218.08,WTI、Brent原油期货分别涨0.61%、1.31%至73.95美元/桶、76.33美元/桶,LME金属价格指数涨4.65%至4323.59。美国10年期国债收益率延续回调走势,从7月初1.741%降至月末1.226%,跌幅达2.24%。7月股指总体上扬,美国标普500涨2.27%、纳指涨1.16%、欧洲斯托克600指数涨1.80%,均创历史新高,英国富时100、日本日经225指数分别跌0.07%、0.09%。
(三)政策:美联储酝酿Taper,新兴经济体继续加息
美联储7月议息会议为缩减购债规模(Taper)吹风。北京时间7月29日,美联储举行议息会议,票委一致同意维持联邦基金利率目标区间在0-0.25%不变,同时继续维持每月1200亿美元的QE规模。与会官员普遍认为就业和通胀指标持续走强,但经济尚未完全恢复。
一方面,声明删除“受疫情影响最严重的部门仍薄弱”措辞,取而代之的是“受影响最严重的部门已出现改善”,对经济强劲复苏的表态或暗示减码时刻渐行渐进。另一方面,声明重申通胀上升是由临时性因素导致,同时疫情仍对经济前景带来风险。主席鲍威尔在会后称,官员们已在此次会议上讨论了缩减购债事宜,但目前不会就具体时机做出任何承诺,并强调考虑加息前还有很长路要走。
对于购债计划调整,此前鲍威尔在国会就半年度货币政策作证时曾表示,会提前发出信号,但不应着急采取行动。此外,近期联储副主席克拉里达、理事沃勒、亚特兰大联储银行行长博斯蒂克、达拉斯联储银行行长卡普兰等多位官员均明确支持货币政策边际转向。实际上,近期逆回购规模接连破万亿,逼近警戒线,该迹象也预示缩减资产购买的时点或在逼近。至于下一阶段政策线索,需密切关注8月底举行的杰克逊霍尔全球央行年会。
其他发达国家央行继续维持宽松政策。7月欧央行召开货币政策会议,决定维持三大关键利率(再融资利率、隔夜贷款利率及隔夜存款利率)和购债规模不变。与此同时,声明还根据弹性通胀目标制调整政策利率前瞻性指引,预计长期将三大关键利率保持在目前或更低水平,并重申PEPP至少持续至明年3月底。英国央行近期宣布维持基准利率于0.1%不变,同时保持资产购买总规模在8950亿英镑水平。日本央行6月货币政策会议纪要显示,短期内实行-0.1%利率,同时不设国债购买上限以使长期利率保持在0%左右,必要时会采取额外宽松措施。
新兴经济体加息成常态。为应对日益严重的通胀压力,巴西和墨西哥央行再度宣布加息。其中,巴西央行于8月5日宣布加息100个基点,上调基准利率至5.25%,此举距今年第三次加息不到两个月,是近18年来最大幅度加息。市场预计今年年内该国利率还将飙升至7%。墨西哥央行再次将基准利率提高25个基点至4.5%,为三年内的第二次加息,调整后利率几近目标水平两倍。市场预计,该国央行或在年底前再度加息,幅度与本次相同。
 

二、国内经济
7月以来,受全球疫情持续演变、国内疫情多点散发以及自然灾害影响,经济下行压力骤然加大,绝大多数指标均弱于市场预期且较上月增速明显回落。具体来看,洪涝灾害对基建投资、房地产开发投资和工业生产都造成了明显扰动,散发疫情则对消费、服务业生产和就业造成了较大冲击,再加上大宗商品价格反弹对中下游企业的拖累,国际经济变化对进出口和资本流动的影响,当前经济运行面临不小挑战,不少机构已对下半年经济预测作了下调。
展望下一阶段,预计出口增速将会渐进回落,可能会对制造业生产、制造业投资以及就业形成拖累;房地产调控收紧效果正在显现,房企加快周转和施工有利于开发投资保持韧性,但难以逆转回落势头;消费在疫情受控后有望回暖,但预计会受到收入和杠杆约束,反弹高度有限;基建投资预计保持温和增长势头,但在地方债务压力之下难有明显改善。整体来看,下半年我国经济将延续下行态势。
(一)生产:工业服务业双双大幅回落
7月工业增加值同比增速由8.3%回落至6.4%,两年平均增速由6.5%回落至5.6%。1-7月工业增加值两年平均增速由7.0%回落至6.7%。
在此之前,7月官方制造业PMI生产指数大幅回落0.9个百分点至51.0%,已降至去年3月以来的最低水平。工业生产的回落,原因大致包括两个方面:一是需求放缓。7月以来,消费和房地产开发投资等终端需求均出现放缓,显示内需不足,而7月出口增速超预期回落,出口交货值同比增速由13.4%降至11.0%,显示外需亦在放缓。二是其他因素干扰。7月份河南等地的极端降水引发的洪涝灾害,以及受气候和减碳影响电力供应不足等,均直接对生产产生冲击。
7月份服务业生产指数由10.9%回落至7.8%,两年平均增速由6.5%回落至5.6%。服务业生产指数的回落,应同7月以来疫情复燃和防控收紧密切相关。在以物理隔离为主的防控状态下,与长距离出行相关的铁路运输、航空运输、住宿等行业,以及与居民消费密切相关的零售、餐饮、文化体育娱乐等行业都将会再次受到冲击。 
需要说明的是,7月服务业商务活动指数为52.5%,比6月份上升0.2个百分点,与服务业生产指数相悖,原因或在于前者统计时间截至于当月25日,而疫情加剧正好是在7月中下旬,所以商务活动指数未能充分刻画出疫情影响。
 
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(二)需求:三大动力均出现边际衰减
1.投资:基建超预期回落,制造业房地产韧性仍存
1-7月固定资产投资增速由12.6%回落至10.3%,两年平均增速由4.4%回落至4.3%,主要受基建投资拖累。
前7月基建投资增速由7.8%回落至4.6%,两年平均增速由2.4%回落至0.9%。7月单月基建投资两年平均增速由2.6%回落至-1.7%,出现3月以来的首次负增长。基建投资超预期回落,主要受两大因素影响:一是极端天气。受台风、强降雨等气候变化影响,7月建筑业PMI下降2.6个百分点至57.5%,致使基建投资受到拖累。二是资金因素。直到7•30政治局会议定调之前,无论是专项债发行还是财政支出,均严重滞后于往年进度,这使得基建投资反弹乏力。
前7月制造业投资由19.2%回落至17.3%,两年平均增速则由2.0%回升至3.1%,在三大支柱中唯一一个保持回升势头。但从单月增速看,7月制造业投资两年平均增速则由6.0%回落至2.8%,亦出现明显回落。7月以来,大宗商品价格涨势有所抬头,中下游企业面临着成本上升和需求下降的双重挤压,目前已进入被动补库存状态,预计继续扩大投资的意愿不强,所以7月BCI企业投资前瞻指数已从73.6下滑到69.9。但政治局会议要求“引导企业加大技术改造投资”,后续技改投资或将加速。
前7月房地产开发投资增速由15.0%回落至12.7%,两年平均增速由8.2%回落至8.0%,7月当月两年平均增速由7.2%回落到6.4%。从销售来看,1-7月,商品房销售面积两年平均增速由8.1%回落至7.0%,销售额两年平均增速由14.7%回落至13.1%,调控持续加码之后市场正在降温。但房企在高周转策略下加快竣工速度,1-7月竣工面积同比增长25.7%,与1-6月持平,这使得房地产开发投资仍表现出一定韧性。
 
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2.消费:汽车和餐饮成主要拖累
7月社会消费品零售总额同比增速由12.1%回落至8.5%,大幅弱于市场预期,两年平均增速由4.9%回落至3.6%,为3月以来的最慢水平。环比增速为-0.13%,继2020年1月、2021年1月后出现罕见负增长。
从主要商品看,汽车和餐饮消费是最大拖累。汽车同比增速由4.5%下降至-1.8%,下降幅度为6.3个百分点;而除汽车外的消费品零售同比增速由13.1%回落至9.7个百分点,下降幅度仅为3.4个百分点。此外,疫情冲击下,餐饮收入也明显回落。7月餐饮收入同比增速由20.2%回落至14.3%,两年平均增速则由2.6%降至1.3%。
除此之外,网上消费和石油消费保持较快增长。1-7月份,实物商品网上零售额两年平均增长16.7%,比上半年加快0.2个百分点。受7月油价上调影响,石油及制品类同比增速反而由21.9%回升至22.7%。
值得关注的是,7月全国城镇调查失业率为5.1%,比上月回升0.1个百分点,16-24岁人口的失业率已经升至16.2%,仅低于去年7月和8月的16.8%,达到历史次高水平,可能会影响居民消费倾向。
 
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3.外贸:进出口增速均出现回落
以美元计,7月出口同比19.3%,低于前值32.2%;两年复合增速12.9%,低于前值15.1%。
从外需来看,7月摩根大通全球制造业PMI回落0.1%至55.4%,仍处较高水平,显示外需并不弱,但是随着发达国家经济社会恢复正常状态,需求正从商品转向服务,这将对我国出口不利。从内部看,受台风影响,部分沿海口岸短期封港,叠加全球海运费用大幅上涨,我国外贸港口集装箱吞吐量边际走弱,也对出口形成干扰。
7月进口同比增长28.1%,低于前值36.7%;两年复合增速12.8%,低于前值18.8%。
进口回落但仍保持高位的主要原因,一是大宗价格涨幅趋缓,7月CRB价格指数小幅攀升至558.51,月均值同比涨幅小幅回落至51.7%;二是内需继续保持弱复苏态势,我国7月制造业PMI回落0.9个百分点至51%;三是基数效应拖累减缓,去年7月进口增速由3.3%回落至-0.7%,由正转负,对今年增速有一定的抬升作用。
 
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)物价:PPI向CPI传导效应显现
7月CPI同比涨幅由1.1%回落至1.0%,PPI同比涨幅由8.8%回升至9.0%,PPI-CPI剪刀差扩大至8.0个百分点,刷新历史最高水平。不过,需要强调的是,从环比来看,PPI向CPI的传导效应正在显现。
7月CPI由环比下降0.4%转为上涨0.3%,其中食品价格环比下降0.4%,降幅比上月收窄1.8个百分点,为3月以来最小降幅。非食品价格由持平转为环比上涨0.5%,这是近20年来同期最高涨幅,远超季节性表现,主要原因或在于上游价格上涨向下游的传导开始显现。
7月PPI环比上涨0.5%,涨幅较上月扩大0.2个百分点,为去年11月以来的次小涨幅。其中生产资料价格环比上涨0.6%,涨幅扩大0.1个百分点,主要受国外输入型因素(如石油)和国内季节性因素(如煤炭)推动;生活资料价格由上月下降0.2%转为上涨0.1%,同样显示出上游价格上涨向下游的传导效应。
展望下一阶段,由于需求整体下行(近期疫情复燃和防控收紧会进一步压制需求)、货币政策以稳为主,物价不存在大幅上涨基础,预计下半年CPI突破2%的可能性不大,PPI在保供稳价指引和基数抬高之后也将进入下行通道。
 
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)金融:实体经济融资需求趋缓
7月人民币贷款新增1.08万亿,较上年同期多增873亿。各项贷款余额同比增长12.3%,与上月持平,较上年年末回落0.5个百分点。
分项来看,居民部门新增短期贷款85亿元,为2017年以来同期最低,同比减少1425亿元,主要与各地严查经营贷流入房地产市场有关。新增中长期贷款3974亿元,为2020年3月以来的最低水平,同比减少2093亿元,连续第三个月同比减少,同样与房地产调控收紧有关。企业部门新增短期贷款-2577亿元,创2009年以来的同期最低,同比多减156亿元。企业中长期贷款新增4937亿元,同比减少1031亿元,年内首次同比减少,显示贷款结构恶化。7月票据融资新增1771亿元,同比多增2792亿元。在实体贷款需求不足的情况下,银行倾向于做大贴现规模冲贷款。此外,非银金融机构贷款新增1774亿元,同比增加2044亿元。这是导致7月信贷同比多增的主要原因,但也反衬出实体经济融资需求不足。
7月新增社融1.06万亿元,弱于预期,同比减少6328亿。社融存量同比增长10.7%,较上月回落0.3个百分点,较上年年末回落2.6个百分点,仍处于探底阶段。
表外融资方面,7月委托贷款-151亿元,同比增加1亿;信托贷款-1571亿元,同比多减204亿元。今年是资管新规过渡期的收官之年,监管对于信托贷款和委托贷款的压降力度会继续保持。未贴现票据-2316亿元,同比多减1186亿元,与贴现票据呈此消彼长态势。直接融资方面,企业债券融资新增2959亿元,同比多增601亿元。7月以来,由于市场流动性充裕,债市收益率持续下行,企业发债难度和发债成本下降,从而扩大了发债规模。7月股票融资新增938亿元,同比减少277亿元。去年下半年受益于“注册制”改革红利,股票融资规模大幅抬升,导致今年规模同比下降。政府债券融资方面,7月政府债券融资新增1820亿元,同比减少3639亿元。政府债券融资是社融不及预期的主要拖累。一方面,政府债发行速度偏慢。另一方面,7月国债到期规模较大。
7月M1同比增长4.9%,连续第6个月回落后已降至去年2月以来最低水平。7月M2同比增长8.3%,增速较上月回落0.3个百分点。7月M1-M2负剪刀差为-3.4%,较上月扩大0.3个百分点,为2月以来的最大差值,反映出企业活力最近几个月在连续下降。
总体来看,7月的金融数据显示信用环境仍在收紧,实体经济融资需求不足,这将会导致经济下行压力加大。展望下一阶段,随着疫情反复对国内经济社会生活的冲击,政策需加大稳增长的力度,在财政政策加码的同时,货币政策需要做好配合工作,下一次全面降准或许已经提上日程。
 
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)市场:人民币汇率窄幅震荡,国债收益率持续下行
1.人民币汇率窄幅震荡
7月中下旬以来,人民币兑美元汇率整体维持窄幅震荡态势,基本上保持在6.45-6.50的区间之内波动,处于上有顶、下有底的状态。
人民币兑美元汇率保持相对“韧性”的重要原因在于结汇需求较为旺盛。最近几个月结汇率一直维持70%左右高位,且中资美元债市场呈现净融资态势,也会带来净结汇需求,使得人民币兑美元汇率相对美元指数一度升值。外汇市场弹性增强后,人民币兑美元汇率与美元指数走势关联恢复。
当前距离2015年8•11汇改已有六周年。近期,央行在二季度货政执行报告的《人民币汇率双向波动成为常态》专栏中表示,未来人民币汇率双向波动将是常态,下一步将继续深化汇率市场化改革,通过多种方式合理引导预期,引导企业和金融机构树立“风险中性”理念,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
展望下一阶段,美联储货币政策转向尚未有明确信号,缩减QE时点仍有较大不确定性,8月底的杰克逊霍尔全球央行年会是重要时点,在此之前美元指数或将处于高位震荡态势;境内美元流动性较为宽松,但考虑到短期经济增长压力和疫情防控形势影响,预计人民币汇率仍将以区间震荡为主、呈现偏弱态势。
2.国债收益率持续下行
7月中旬央行降准落地后,债市情绪得到大幅提振,加之国内疫情反弹、房地产调控加码、教育培训行业整顿、中美高层天津会谈等一系列事件冲击,市场避险情绪升温,带动国债期货价格持续上行,10年期国债收益率一度跌破2.8%,创一年以来新低。
不过,8月第二周受多重利空因素影响,前期积累的获利盘快速抛售,债券市场有所调整。一是由于原油、煤炭及相关产品价格大幅上涨,7月PPI涨幅略有扩大,超出市场预期;二是美国7月季调后非农就业人口增加94.3万人,为去年4月以来最大增幅,失业率由上月的5.9%降至5.4%,使得美债收益率有所回升,美联储Taper预期继续升温。
在PPI仍处高位、政府债券发行放量提速和大量MLF到期的情况下,货币政策边际宽松力度有限,资金面波动加大。随着国内疫情逐步得到控制,受德尔塔疫情扩散带来的避险情绪也将逐步缓解,预计国债期货价格在调整之后,短期仍面临继续回落的可能。
中期来看,利率下行趋势尚未结束。基本面方面,疫情叠加地产和出口两大传统动能走弱,经济下行压力较大;政策方面,根据7•30政治局会议,货币政策保持偏松基调,助力中小企业和困难行业持续恢复,资金面将相对稳定。此外,年内金融机构的资产配置压力较大,对债券的需求旺盛。预计10年期国债很有可能回落至2.6%-2.8%的区间。
 
【民银研究】2021年8月宏观经济形势分析报告
 

三、政策动态
(一)政治局会议:着眼“跨周期调节” 
7月30日,中共中央政治局召开会议,分析研究当前经济形势,部署下半年经济工作。
会议指出,“当前全球疫情仍在持续演变,外部环境更趋复杂严峻,国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”。会议要求“要做好宏观政策跨周期调节,保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性,统筹做好今明两年宏观政策衔接,保持经济运行在合理区间”。
与4月会议相比,此次会议删掉了“不急转弯”的表述,“跨周期调节”成为最重要的关键词。与以往经常提到的“逆周期调节”相比,这意味着政策将注重从中长期维度评估总体形势,提高前瞻性和预防性,避免经济运行相对于潜在产出出现较大波动,确保经济在中长期之内运行在合理区间。强调“跨周期”而不是“逆周期”,预示着下半年政策不会急于加码,这一方面由于今年实现6%以上的增长目标压力不大;另一方面则由于财政政策已为下半年发力预留空间。
会议对下半年的经济工作进行了全面部署,以下几项值得重点关注:
一是挖掘国内市场潜力。会议要求,要挖掘国内市场潜力,支持新能源汽车加快发展,加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系,加快推进“十四五”规划重大工程项目建设,引导企业加大技术改造投资。
二是强化科技创新和产业链供应链韧性。会议指出,要强化科技创新和产业链供应链韧性,加强基础研究,推动应用研究,开展补链强链专项行动,加快解决“卡脖子”难题,发展专精特新中小企业。
三是统筹有序做好“双碳”工作。会议指出,要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作,尽快出台2030年前碳达峰行动方案,坚持全国一盘棋,纠正运动式“减碳”,先立后破,坚决遏制“两高”项目盲目发展。目的是在保证新能源产能接续之后再做好旧能源的清理工作。
四是防范化解重点领域风险。会议指出,要防范化解重点领域风险,落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制,完善企业境外上市监管制度。4月政治局会议提出“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”,此次会议要求“落实”,目的是避免局部地区的信用风险扩散蔓延成系统性风险。
五是促进房地产市场平稳健康发展。会议指出,要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,稳地价、稳房价、稳预期,促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房,落实用地、税收等支持政策。
(二)货币政策:搞好跨周期政策设计
7月以来,货币政策继续“稳字当头”,除月末等个别时点外,央行基本上保持了每天100亿元逆回购的小额高频操作,保持流动性合理充裕,同时继续发挥好结构性货币政策工具牵引带动作用,把握好内部均衡和外部均衡的平衡。
7月30日,央行召开下半年工作会议,随后又发布了第二季度货币政策执行报告,其传达的政策基调基本一致,即要统筹今明两年宏观政策衔接,保持货币政策稳定性,增强前瞻性、有效性,确保“十四五”开好局、起好步,推动经济行稳致远。
央行下半年工作会议要求“搞好跨周期政策设计,把握好政策实施的节奏和力度”,货币政策执行报告要求“搞好跨周期政策设计,增强宏观政策自主性,根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏”。此处“跨周期”和“自主性”的表述均与政治局会议一致。强调“跨周期”,意味着政策将注重从中长期维度评估总体形势,提高前瞻性和预防性,避免经济运行相对于潜在产出出现较大波动,确保经济在中长期之内运行在合理区间。强调“自主性”,意味着政策将以我为主,把握好内部均衡和外部均衡的平衡,不会亦步亦趋地跟随其他经济体进行政策调整。
在总量政策方面,央行继续强调管好货币总闸门,保持货币供应量与社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,保持宏观杠杆率基本稳定。此外,货币政策执行报告指出要“加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析,进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性”,这意味着央行将会密切关注下半年财政政策加码和其他国家货币政策调整对国内流动性的影响。考虑到下半年MLF到期量大,以及政府债券发行进度将明显加快,为保持流动性合理充裕,不排除仍有降准操作,政策组合将逐渐向“稳信用+宽货币”过渡。
在结构政策方面,除了继续引导金融机构加大对小微企业、“三农”、制造业等重点领域和薄弱环节支持力度外,央行还重点部署了两项新政策:一是实施好信贷增长缓慢省份的再贷款政策,支持区域协调发展。二是有序推动碳减排支持工具落地生效,对符合条件的金融机构提供低成本资金。货币政策执行报告将碳减排支持工具定位为“直达实体经济的结构性货币政策工具”,要求“可操作、可计算、可验证”,确保直达性和精准性,预计碳减排支持工具以再贷款再贴现或类似于去年两项直达实体的货币政策工具形式落地的概率提升。
在风险防范方面,央行要求密切监测、排查重点领域风险点,落实重大金融风险问责、金融风险通报等制度,强化地方党政风险处置属地责任,推动做好重点省份高风险机构数量压降工作。由于下半年经济下行压力将逐渐显现,加上房地产调控持续收紧、地方隐性债务监管加强,潜在风险存在升温可能,切实防范化解重大金融风险将成为监管层和金融机构的重要任务之一。
(三)财政政策:提升政策效能
上半年,我国经济形势整体稳定,因此财政发力较为克制,侧重“提质增效,更可持续”的基调,在稳定经济基本盘、助企纾困、稳定就业和保障民生等方面发挥了良好效果。一方面,在财政收入增长偏快的情况下,财政支出进度却创9年来新低。另一方面,新增地方债发行进度明显偏慢。
展望下半年,全球疫情形势依然严峻,国内经济恢复不均衡、基础不稳固问题依然存在,财政收入增速回落而刚性支出不减,紧平衡态势仍存。因此,7月30日召开的中共中央政治局会议对下阶段财政工作提出了四点要求。
一是财政政策要保持连续性、稳定性和可持续性。收入端落实落细减税降费政策,坚决不收“过头税费”,支出端保持对经济恢复必要的支持力度。
二是做好跨周期调节,既综合考虑财政空间和财政风险,未雨绸缪式稳增长。下半年财政政策仍有空间,空间主要在专项债。预计未来几个月专项债会加快配合十四五规划项目发行,从而促进基建低位回升以托底经济。
三是提升政策效能。提高支出效率,继续用好管好常态化资金直达机制,进一步优化分配流程,加强执行分析,确保资金管得严、放得活、用得准;提高资金使用绩效,推动绩效管理覆盖所有财政资金,切实做到花钱要问效、无效要问责。
四是保障重大国家战略落实,保障和改善基本民生。支持打好关键核心技术攻坚战,推动产业链供应链优化升级,支持全面实施乡村振兴战略,加强污染防治和生态建设等方面。落实就业优先政策,促进教育高质量发展,稳步提高社会保障水平,强化公共卫生投入,支持发展文化事业和文化产业。
 

四、几个值得关注的动向
(一)提高生育率成为当务之急
在七普数据公布之后,5月31日政治局曾召开专门会议,听取“十四五”时期积极应对人口老龄化重大政策举措汇报,审议《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》。近期相关的配套政策已经相继落地。
7月20日,《中共中央 国务院关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》公布,就“实施一对夫妻可以生育三个子女政策,并取消社会抚养费等制约措施、清理和废止相关处罚规定,配套实施积极生育支持措施”提出要求。这一决定从提高优生优育服务水平等多个方面提出了覆盖全生命周期的一揽子支持举措。
7月22日,国务院副总理韩正22日出席加快发展保障性租赁住房和进一步做好房地产市场调控工作电视电话会议并讲话,会议深入学习贯彻习近平总书记关于住房工作的重要指示批示精神,研究部署加快发展保障性租赁住房,进一步做好房地产市场调控有关工作。23日,住房和城乡建设部等8部门关于持续整治规范房地产市场秩序的通知。住建部近日强调,对调控工作不力、房价上涨过快的城市要坚决予以问责。上海随即上调了一手房和二手房利率,预计更多城市会跟进。
7月24日,中共中央办公厅 国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》,明确“各地不再审批新的面向义务育阶段学生的学科类校外培训机构,有学科类培训机构统一登记为非营利性机构”“学科类培训机构一律不得上市融资,严禁资本化运作”。港股和美股的教培相关股票出现急剧下跌。
近期相关政策的集中出台,从短期来看,有助于降低居民的生育、教育和住房支出,使居民有更多收入可用于消费,这是实现以内循环为主体的双循环的根本所在,也是实现经济高质量发展的根基所在。从中长期来看,目标则是通过降低婚嫁、生育、养育、教育成本,进而提高总和生育率,使其提升至持续可更替水平。毕竟,人口问题才是影响经济社会发展的基础性、全局性和战略性问题。
这些政策反映出高层的发展逻辑已经改变,其对相关行业的影响将是深远甚至颠覆性的,比如教培行业未来可能会急剧萎缩,房地产市场也将面临更大的监管约束,而养老、医疗保健等将会更具前景,银行业需在规避风险的同时拓展新的业务机会。
(二)差异化疫情防控的经济影响
近段时间以来,德尔塔病毒在国内加速传播,目前已有多个省份报告现有本土确诊病例或无症状感染者,国内中高风险地区数量不断刷新疫情防控常态化以来的新高。疫情威胁之下,不少地区重新收紧社交隔离措施。 
与此同时,西方国家却采取了不一样的策略,即“放松管制+加强接种”。虽然德尔塔病毒的传播速度更快,但只要打过疫苗,即便感染也大多是无症状或者轻微症状,致死率很低。高盛研究表明,随着疫苗接种率的抬升,各个年龄组尤其是老年人的住院率显著下降。因此,西方国家在启动第三针注射以加强保护力的同时,选择了开放社会。 
这种情况下,国内外的复苏进程必然会出现错位。从国内看,在以物理隔离为主的防控状态下,与长距离出行相关的铁路运输、航空运输、住宿等行业,以及与居民消费密切相关的零售、餐饮、文化体育娱乐等行业都将会受到较大冲击,7月社会消费品零售、服务业生产等数据已经大幅弱于预期。
从国际看,发达国家经济社会逐渐恢复到正常水平,经济增长的内生动力将会加快恢复,美国7月份新增非农就业大超预期即为典型表现。相应的,这将使其生产端加速修复,需求端会从商品消费转向服务消费,进而会导致从我国的进口减少。
8月16日的国常会要求,“毫不松懈抓好疫情防控,完善常态化疫情防控机制,特别要守住关键环节的关口”,同时要突出做好保就业工作,着力为市场主体纾困解难。
(三)房地产调控转向土地端
作为楼市调控“三稳”目标之首,“稳地价”一直被看作是从面粉(地价)端抑制面包价格(房价)上涨的重要举措。其中,尤以今年实施的土地供应“两集中”政策为最。年内第二批集中供地在即,但部分城市(包括深圳、惠州、天津、青岛、上海等)近期却相继叫停或延期土地拍卖。
其原因,在于地方政府的土地供给机制正在酝酿调整。在这一消息的刺激之下,近期房地产股票一扫多年颓势,呈现反弹迹象。
早在7月22日,住建部相关人士曾强调,将着力建立房地联动机制,推广北京做法,限房价、控地价、提品质,建立购地企业资格审查制度,建立购地资金审查和清退机制。7月30日,新修订的《中华人民共和国土地管理法实施条例》发布,在建设用地管理方面,规定各地应当将年度建设用地供应总量、结构、时序、地块、用途等向社会公布,以稳定社会预期。
近期自然资源部召开了闭门会议,对部分集中供地试点城市的供地在参与竞拍企业资质、购地资金来源审查、单宗地最高溢价率以及溢价率达到上限时的竞得人确定等四个方面提出明确要求。根据网上流传资料,单宗住宅用地溢价率不得超15%,绝不允许通过提高起拍价方式调整溢价率。在达到地价或溢价率上限时,不以竞配建等方式增加实际地价,可通过竞一次性合理报价、摇号、竞更高更优建筑品质方式确定竞得人。
在此背景下,土地市场成为各城市跟进调控的主要方向,如天津延期出让地块全部降低地块地价上限,并将竞拍方式改为“限地价+摇号”,东莞、金华、惠州等城市也将实施以“限房价、控地价、提品质”为主的竞拍方式。这意味着,和房住不炒匹配的土地供应机制正在完善,“价高者得”的竞拍模式或将终结,行业利润率拐点有望出现。
 

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