中金:新兴智能电动车企,在行业中占据怎样的地位?

中金:新兴智能电动车企当前处在什么位置?

今年年初,受到基本面和交易因素影响,蔚来、理想汽车、小鹏汽车这些新兴智能电动车企的股价出现大幅回调。当前,我们认为,抑制股价的不利因素消退,且公司基本面边际向好。中长期看,头部新兴智能电动车企,不仅将在智能化方面实现行业领先,而且将凭借体制机制优势和用户思维,在行业中不断占据更加重要的地位。

摘要


三因素导致年初股价大幅调整。1)销量环比下滑:季节性因素结束了三家车企2021年初销量环比上涨的势头,但当时市场预期并不充分。2)交易情绪过热,去年11月13日,蔚来日成交额到达274亿美元,位列所有美股第一,超过了亚马逊、苹果的成交额之和,显示明显过热迹象。3)无风险收益率快速上扬,三家车企股价同步下跌,显示分母端上升对成长股估值的抑制。

不利因素消退,2H21边际向好。从当前时点看,我们认为上述年初造成股价下跌的不利因素消退,而以销量为代表的公司基本面指标将边际向好:芯片短缺缓解,电池产能释放,供给端走向充裕;   步入旺季,需求渐起,新能源车需求弹性更大;新车上市,有望带动销量阶梯式上涨。同时,各公司自动驾驶全栈自研能力也将随新车展现,届时其领跑行业的自动驾驶表现,也有望形成催化。

中长期竞争优势构筑,进入确定性上升通道。以蔚来为代表的新兴智能电动车企经过6年发展,终于实现从0到1蜕变,目前现金充沛,组织健全,新老车企禀赋实际上已来到同一起跑线。从当前结果,我们看到新型车企智能化水平更高,用户的触达和粘性更强,品牌快速且有力的占据消费者认知。而分析背后原因,我们认为这些优势来自灵活敏捷的体制机制,工程师思维向用户思维的转化和创新开放的企业文化。同时,由于用户增长和自动驾驶的双飞轮效应,其既有优势可能呈非线性加速扩大。基于上述分析,我们认为头部新兴智能电动车企,已经在本轮汽车行业变革中确立中长期优势,并将随着行业电动化率和智能化率提升,实现确定性放量。

风险

后续销量不及预期;无风险收益率波动。

正文

三因素导致年初股价大幅调整

季节性因素结束年初销量环比上涨势头,但当时市场预期并不充分。2020年国内疫情结束后,蔚来、理想汽车、小鹏汽车的月度销量环比持续走高。公司股价收益基本面向好,同步攀升,并于2020年11月至2021年1月期间达到股价高峰。但伴随年底旺季结束和农历新年来临,销量环比增长的势头在季节性因素下结束。但我们认为市场当时仍处在销量环比不断上扬的思维惯性中,对于销量出现的环比大幅下滑预期并不充分,是为股价大幅调整的影响因素之一。

图表:蔚来股价和销量显示出较强相关性

中金:新兴智能电动车企当前处在什么位置?

资料来源:公司公告,万得资讯,中金公司研究部

图表:蔚来、理想汽车和小鹏汽车在2021年初由于季节性因素,销量环比增长停滞并发生下滑

中金:新兴智能电动车企当前处在什么位置?

资料来源:公司公告,中金公司研究部

交易情绪,从过热回归理性。以蔚来为例,在去年11月到今年1月期间,其股价快速上涨并达到高位时期,成交额也曾创下“天量”。2020年11月13日,蔚来日成交额到达274亿美元,位列所有美股第一,超过了亚马逊(当日第二名)、苹果(当日第三名)的成交额之和。当日理想汽车、小鹏汽车成交额也分别达到60亿美元、42亿美元,列当日全部美国成交额的第六名、第十名,显示了过热的交易情绪。目前三家日交易额均明显回落,蔚来日交易额回落至20亿美元左右,理想汽车、小鹏汽车日成交额回落至3亿美元左右,显示交易情绪回归理性。

图表:蔚来股价在前期高点时期,成交额大;而现在已回归较低水平

中金:新兴智能电动车企当前处在什么位置?

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

分母端无风险收益率快速上扬,抑制成长股估值。今年2-3月期间,十年美债收益率发生快速上行,蔚来、理想汽车、小鹏汽车的股价同步下跌。我们认为系DCF模型中分母端无风险收益率快速上扬对成长股估值带来压制。

图表:今年2-3月,十年美债收益率快速上行期间,蔚来、理想汽车、小鹏汽车股价同步快速下跌

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

2H21边际向好

不利因素消退,基本面边际向好。从当前时点看,我们认为上述年初不利因素均大幅消退,而以销量为代表的公司基本面指标将环比持续向好。

芯片短缺缓解,电池产能释放,供给端走向充裕。近半年来,电动汽车产能受到芯片和电池短缺影响,下游整车生产受到抑制。我们预计从三季度起,困扰汽车行业的芯片短缺情况,将会伴随上游产能释放边际缓解。我们预计电池的供应同样有望在三季度起实现爬坡,如蔚来和宁德时代合作的100kWh电池包。

步入旺季,需求渐起,新能源车需求弹性更大。需求端,从历史上看,下半年是新能源汽车的需求旺季,九月则是汽车行业全面旺季的开始。并且,由于新能源汽车消费的可选属性更强,其在旺季也往往表现出更大的需求弹性,如图表5显示的2020年情况。

新车上市,销量有望阶梯式上涨。三家新兴智能电动车企另一大基本面提振则来自新车的上市。我们判断,2021款理想ONE、小鹏P5和蔚来ET7的接连上市将为公司销量带来阶梯式的快速提振。

图表:2020年,新能源乘用车销量攀升速度快于行业整体(单位:辆)

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资料来源:乘联会,中金公司研究部

图表:新兴智能电动车企后续销量有望逐季攀升(2020-2021E)

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资料来源:乘联会,中金公司研究部


自动驾驶全栈自研能力随新车展现,领跑行业,形成催化。未来半年,三家领先的智能电动车企均有新车上市。更为重要的是,这些车型具备的自动驾驶能力领跑行业。蔚来、理想汽车、小鹏汽车均全栈自研自动驾驶方案,这已超越市场中多数车企。而从产品落地角度,其自动驾驶功能的领先性也印证了三家车企的研发方面具备的优势。

理想汽车在5月25日发布2021款理想ONE,标配全栈自研的理想 AD 高级辅助驾驶系统,将实现NOA导航辅助驾驶功能,领先与丰田汉兰达、大众途昂等竞品车型。该车型一经发布即获得消费者追捧,公司在业绩电话会介绍,在新车发布的24个小时内即获得超预期订单,并有信心在今年9月实现销量破万,而去年同期仅为3,504台。我们认为,公司将凭借精准的赛道选择,产品领先的智能表现和销售网络扩展,后续实现销量的持续攀升。公司介绍,2021款理想ONE于6月1日起开启交付,销量有望在交付当月即超过市场预期。

小鹏汽车则在4月上海车展期间发布P5新车型。公司在业绩会介绍,该车型在预定开放后意向金数量超出预期。我们认为,若小鹏P5定价优惠,销量表现也将趋于积极。公司计划在4Q21交付小鹏P5,其Xpilot3.5自动驾驶功能包含城市道路NGP,计划在年底进行用户测试,并于明年年初OTA给所有客户。

蔚来ET7,计划于2022年一季度上市,我们认为届时ET7将成为全球汽车市场智能硬件配置最为领先的车型。该车标配蔚来自动驾驶NAD(Nio Autonomous Driving)系统。整套系统可以逐步实现在高速、城区、泊车、加电等场景下的点到点自动驾驶。感知层上,ET7的Aquila超感系统配备了33个高性能感知硬件,且行业领先搭载激光雷达。计算层面,其超算平台Adam配备四颗NVIDIA Orin芯片,算力高达1,016Tops。我们认为,凭借硬件配置和公司全栈研发能力,蔚来有望在自动驾驶方面达到行业领先。

图表:新兴智能电动车企在自动驾配置上领先传统车企

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资料来源:搜狐汽车,中金公司研究部

中长期竞争优势构筑,进入确定性上升通道

现金充沛,组织健全,新老车企禀赋已来到同一起跑线。在全球资本市场宽松的背景下,经过2020年数轮大额融资,蔚来、理想、小鹏2020年底现金储备分别达到424亿元、286亿元、333亿元,已经高于同期多数传统车企,“弹药充足”迎接未来行业新四化变革。同时,人员结构上,2020年底蔚来员工人数近万人,理想汽车、小鹏汽车员工人数约4,000人,在非常少的车型数量下,这些公司都已经建立健全的组织架构。并且新兴车企特别注重在研发投入方面,其单车型研发投入密度是高于传统车企的,也将更多的研发资源投向了自动驾驶方向。

图表:2020年研发投入:新兴智能电动车企在车型较少情况下,已与传统车企接近

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资料来源:公司公告,中金公司研究部

轻装上阵,以快打慢,占得先机。在相近资源禀赋下,新兴智能电动车企并没有传统车企的历史包袱,能够轻装上阵。如传统车企通常拥有4-6万名员工,和数十款车型,形成了繁复冗余的组织和业务架构。而新兴车企轻装上阵,拥有灵活的体制机制和敏捷的开发周期,“以快打慢”。大众MEB车型经过5年研发但仍表现平庸,在智能化方面远远落后中国车企,或许成为反例。大众计划再利用一代产品迭代(5年时间)才能在智能化方面实现进展。

图表:新兴智能电动车企员工人数和车型数少(2020年底)

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资料来源:公司公告,万得资讯,中金公司研究部

用户思维主导,共建“用户企业”。相较于传统车企的“工程师思维”(以实现产品参数功能为主导,并推送给消费者,缺乏对消费者需求的关注),蔚来、理想、小鹏等新兴智能电动车企在产品设计初期,即以用户需求出发,注重全流程体验,践行“用户思维”。在此之上,蔚来汽车提出并建立“用户企业”,以产品为载体,社交网络为入口,并在线下空间落地,实现了优质的服务体验和成功的社群运营,在自主车企中率先实现了高端品牌的突破,为公司后续智能化探索和销售放量均留下了充足空间。

图表:蔚来用户参与组织和演出的NIO Day 2020成功举办 

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资料来源:公司官网,中金公司研究部

图表:理想ONE的四联屏契合并满足家庭用户需求

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资料来源:公司官网,中金公司研究部

用户增长和自动驾驶双飞轮,新兴车企率先实践数字化时代发展模式。1)在数字化时代,基于社交媒体和社群运营的传播模式,我们认为将较传统的汽车营销模式,具备更深的用户触达、更多的用户转换和更高的用户粘性。同时,当传播链路形成,可能实现指数级的扩张效果。2)当自动驾驶算法趋同,数据成为致胜关键。更早的自动驾驶系统落地,意味着更高的保有量、更多的数据,将推动自动驾驶迭代的飞轮高速旋转,优势也将加速扩大。

图表:基于互联网社群的汽车用户增长循环

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资料来源:中金公司研究部

图表:数据驱动的自动驾驶迭代飞轮

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资料来源:Momenta,中金公司研究部

图表:新兴智能电动车企在新能源乘用车市场的渗透率持续提升

中金:新兴智能电动车企当前处在什么位置?

资料来源:公司公告,乘联会,中金公司研究部

 

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