平安证券:有色行业——燃料电池开启铂的新时代(附报告)

投资要点

汽车电动化浪潮驱动锂电材料行业飞跃发展。在主要经济体扶持政策加码、传统车企相继布局的催化下,电动车技术不断迭代、成本持续优化,2020 年全球电动车销量突破 324 万辆,市场份额大幅提高 1.7pcts 至 4.2%,过去 5 年 CAGR 达 43.0%。锂电池作为电动车核心部件,需求随之猛增,2020 年全球动力电池装机量达 137GWh(过去 3 年 CAGR 约 32.3%)。电芯材料(含正极材料、负极材料、电解液和隔膜)是电池核心,占比电池完全成本约 46%,预计 2020 年规模超 200 亿美元。中国是全球最大新能源车市场(2020 年市场份额 41.3%),已建立具备国际竞争力的全产业链,一批本土锂电材料巨头有望应运而生,行业也迎来化工龙头的战略布局。

正极材料:磷酸铁锂与三元材料齐头并进,龙头依技术和客户优势脱颖而 出。正极材料直接决定电池续航里程与电化学性能,占比电池材料成本约40-44%。2020 年国内正极出货量 51 万吨(同比+26.2%),产值达 550 亿元。磷酸铁锂成本与寿命领先,三元材料以比容量见长,预计未来将并存发展,长期看三元材料更具潜力。当前正极行业格局持续优化,低端产能出清。未来高镍低钴化下,当升科技等龙头有望加速发展,行业迎来万华化学等化工材料巨头战略布局。

负极材料:以人造石墨为主,当前竞争格局较优,降本提容是方向。负极材料成本占比约 10-12%,2020 年国内出货量 36.5 万吨(同比+37.7%),产值达 130 亿元。当前人造石墨凭综合性优势占据负极材料主导地位,行业未来或向高容量硅碳负极发展。全球负极产能前五名有四家中国企业,CR5 达 65.9%。璞泰来等领先企业在上游资源所在地建厂,同时自建石墨化、炭化工厂一体化布局降本,巩固领先优势。

电解液:差异化配方是核心,成本有望进一步优化,领先企业出货量与份 额不断增长。电解液由溶质、溶剂、添加剂组成,占比电池材料成本约10-12%,但对电池性能影响较大。2020 年国内电解液出货量为 25 吨(同比+36.6%),产值达 115 亿元。国内电解液行业 2020 年 CR3 达到 61.4%。新宙邦、天赐材料等领先企业凭整体解决方案和高品质产品的稳定供应绑定大客户,实现出货量与市场份额的攀升。此外,华鲁恒升等以成本控制能力著称的行业龙头战略布局 DMC,有望推动电解液成本进一步降低。

隔膜:高门槛保障较好的格局和盈利能力,龙头份额持续提升。隔膜占比电池材料成本约 10-14%,2020 年国内隔膜出货量为 37.2 亿立方米(同比+35.8%),产值约 50 亿元(仅基膜)。相比其他电池材料,隔膜技术门槛更高、企业毛利率亦高于其他电池材料。隔膜行业格局较好,恩捷股份、星源材质等龙头企业市占率领先,且随着扩产与外延收购份额持续提升。

投资建议:全球汽车电动化浪潮已至,锂电材料空间巨大,部分领先的中国锂电材料企业有望乘势而起,与跨国巨头同台竞技,成为引领本轮全球浪潮的巨人。正极材料重点推荐当升科技;电解液重点推荐新宙邦、天赐 材料;隔膜材料重点推荐星源材质、恩捷股份(电新组覆盖);负极材料关注璞泰来(电新组覆盖)。

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