中金：如何看待明年制造业投资？

制造业固定资产投资跟踪制造业投资的主要指标，但在跟踪周期波动方面似乎还有不足之处，比如制造业固定资产投资与其他宏观指标的波动不那么紧密。

我们尝试用其他官方指标多维度跟踪制造业投资的周期波动，包括1）厂房建设，以厂房竣工面积衡量；2）设备购置，以“中游制造装备产量的增速”衡量。我们选择金属冶炼设备、工业锅炉、工业机器人、金属切削机床、水泥专用设备的产量增速的简单平均值，来代表中游制造装备的产量增速。从数据质量以及与其他宏观指标的相关性来看，中游制造装备产量增速能比较紧密地反映制造业投资的周期波动。

社融增速领先于设备购置投资，约2-4个季度；利润增速小幅领先设备购置投资。但无论是利润的增长还是社融增速的回升，都不是厂房投资回升的充分条件。2011年以来，厂房投资与利润和社融增速的相关性较弱，并且与设备投资脱钩，背后可能反映出中国存在较多的闲置厂房。

2021年上半年制造业投资复苏可能较为强劲，全年增速或达到10%以上。结构上看，设备投资增速的上行确定性更强。但仍需关注紧信用风险对制造业投资回升的边际抑制。

制造业固定资产投资跟踪制造业投资的主要指标，但在跟踪周期波动方面似乎还有不足之处。统计局月度公布制造业固定资产投资，但2018年起仅公布分行业的累计增速、不再公布绝对值，因此只能根据2017年的绝对值以及2018年以来的累计同比增速，估测当月固定资产投资的同比增速。在之前的报告中，我们曾经讨论过月度固定资产投资的统计可能受到一些干扰。近年来，统计局明显加强了对固定资产投资统计的监督，2019年中国固定资产投资总额的绝对数值相比2016年已经下降7.5%，这主要反映了统计局数据“挤水分”的结果。

制造业固定资产投资与其他宏观指标的波动似乎不是那么紧密。如果不同的宏观指标能够相互印证，这些宏观指标组成的指标系统将帮助我们更好地跟踪与预测宏观经济。从2011年之后的表现来看，制造业固定资产投资的波动与社会融资规模、工业企业利润、通胀、利率等主要的宏观指标似乎不是那么紧密。

图表: 2019年中国固定资产投资总额的绝对数值相比2016年下降7.5%，反映统计局“挤水分”

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 制造业固定资产投资与工业企业利润增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 制造业固定资产投资与社融增速相关性不强

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 制造业固定资产投资与利率周期相关性不强

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 制造业固定资产投资与PPI相关性不强

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

因此，我们尝试用其他官方指标多维度跟踪制造业投资的周期波动。制造业投资大体可以分为厂房建设与设备购置两个部分，从这两个角度我们可以寻找一些指标跟踪制造业的投资波动。具体来看：

►中游制造装备的产量，逻辑是中游制造装备的生产可以在一定程度上反映制造业设备购置的情况。我们选择金属冶炼设备、工业锅炉、工业机器人、金属切削机床、水泥专用设备的产量增速的简单平均值，来代表中游制造装备的产量增速。虽然设备购置更好的衡量指标应该是制造装备的国内销售状况，但是生产数据的统计更为全面，而且在后面的分析中可以看出，中游制造装备生产增速已经可以较好地反映制造业投资的波动。

►厂房竣工面积。除了设备购置之外，厂房的建设情况也可以侧面反映出制造业的投资状况。受数据限制，我们选择每季度公布的厂房竣工面积同比增速来代表制造业厂房的建设情况。

从以下三个角度来看，设备购置增速的波动（以“中游制造装备产量增速”衡量）可能比较好地反映制造业投资的周期波动：

1. “中游制造装备产量”周期与“上市公司资本开支”周期相关性很强。虽然上市公司的数据频率较低、且明显滞后，但上市公司资本开支的数据质量较好。“中游制造装备产量增速”与“非金融上市公司资本开支增速”有很强的相关性，而“制造业固定资产投资增速”与“非金融上市公司资本开支增速”相关性较差。

2. “厂房建设”的波动明显降低。2013年以来，中国厂房竣工面积增速中枢明显下移，且出现了连续多年的负增长，背后可能反映出中国厂房建设存在一定过剩。

3.从与其他指标的相关性来看，“中游制造装备产量”增速的宏观意义更强。相比于2011年来周期特征不明显、持续低增长的厂房建设，中游制造装备产量的增速对通胀、利率均有一定的领先意义。这一现象在一定程度上说明，中国制造业投资周期可能主要反映在设备投资上，这与今年来中国制造业技术升级的总体方向业大体一致。

图表: “中游制造装备产量”周期与“上市公司资本开支”周期相关性更强

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 制造业固定资产投资增速”与“非金融上市公司资本开支增速”相关性较差

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: “厂房建设”的波动明显降低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 中游制造装备产量的增速领先PPI

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 中游制造装备产量的增速对国债利率有一定领先作用

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

社融增速领先于设备购置投资，约2-4个季度。一方面，社融增速企稳回升往往领先于名义增速与通胀的回升，而基本面企稳往往与工业企业利润增速企稳大体同步。另一方面，社融增速改善意味着融资条件的宽松，利于企业获得外部融资。社融增速对制造业装备投资有较强的领先性。

利润增速小幅领先设备购置投资。一方面利润走高反映经济需求较为旺盛、供给不足，投资预期回报率可能相对提高；另一方面，利润走高也会改善企业现金流及融资能力，支持企业扩张产能。但值得注意的是，利润对中游制造装备增速的领先较为有限，领先期约1个季度。

图表: 社融增速领先于设备购置投资约2-4个季度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 利润增速领先制造装备投资约1个季度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

但无论是利润的增长还是社融增速的回升，都不是厂房投资回升的充分条件。2011年以来，厂房投资和设备投资脱钩，背后可能反映出中国存在较多的闲置厂房。此外，新建厂房往往意味着更多的设备投资和人员雇佣，如果存量厂房较多的背景下，只有非常强的设备投资周期才需要新建厂房投资。这个观察与我们在2017-2018年观察到的现象较为一致：在中游制造装备产量持续走高之后，厂房建设投资略有回升。

图表: 厂房竣工面积增速与利润相关性较差

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 2017-18年，在中游制造装备产量持续走高之后，厂房建设投资略有回升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

总量上看，2021年上半年制造业投资复苏可能较为强劲，全年增速或达到10%以上。从最近公布的数据来看，制造业产能利用率为77.2%，已经超过2019年3季度水平，考虑到近期工业增加值同比增速仍在继续上升，未来产能利用率仍有走高可能，反映当前的供给已经有所紧张。此外，2020年10月社融同比增速为13.7%，此外工业企业利润增速近期也加速恢复，未来1-2个季度的制造业投资仍将得到支撑。在年度展望中，我们预计2021年1-2季度制造业固定资产同比增速分别达到40%与10%以上，全年10%左右。

结构上看，设备投资增速的上行确定性更强。从2011年以来的经验上看，设备投资对社融和利润增速回升的敏感性更强，叠加技术升级趋势与低碳政策的要求，对中游制造装备的需求可能保持较高景气度，利好相关行业的业绩增长。

但仍需关注紧信用风险对制造业投资回升的压制。永煤违约事件之后，信用利差走阔、信用债净发行受到影响，企业融资可能受到一定冲击。此外，银行对部分传统行业和国企的授信额度可能也会有所调整。虽然短期政策应对及时，信用债二级市场交易逐步恢复正常。但正如我们在年度展望中所分析的，考虑到偿债负担可能已经见底，债务问题导致的“紧信用”可能会逐步暴露，可能会在明年下半年拖累制造业投资的回升节奏。

图表: 制造业产能利用率已经高于2019年3季度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 永煤违约事件之后，信用利差走阔

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 最近一个月信用债净发行走弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 偿债负担可能已经见底

资料来源：BIS，CEIC，万得资讯，中金公司研究部

本文摘自：2020年12月9日已经发布的中国宏观主题报告《如何看待明年制造业投资？》

分析员 张文朗  SAC 执证证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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分析员 彭文生  SAC 执证证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892