行业观点
行业潜力巨大，看好未来30年持续增长。
全球光伏发电占比仍然较低，预计占比不到5%。光伏作为最具有经济性的发电方式之一，2010年以来度电成本已经下降82%。未来光伏发电占比提升，行业成长空间广阔。预计未来30年全球光伏装机将增长近13倍，累计装机高达8440GW，年复合增速在9%左右。
短期边际改善，行业需求逐季向好
年初至今组件价格下降约0.3元/W，预计电站收益率较年初提升约2.4个百分点。电站装机成本下降，带动收益率明显提升，刺激下游需求。海外国家复工复产，二季度项目延期至下半年，海外三季度有望淡季不淡。国内竞价项目已出，三四季度预计装机逐季改善。产业链部分环节价格已经企稳回升，进一步证明需求回暖。预计今年国内装机40-50GW，全球装机有望达到110-120GW。
行业进入平价、格局清晰稳定，估值有望提升，业绩进入收获期
当前电气设备PE（TTM）的分位数为61%，其中光伏设备PE（TTM）的分位数为49%，板块估值水平位于全市场中部偏低水平。此前压制光伏估值的因素主要有补贴政策退坡影响装机量，新技术迭代影响行业格局。但明年开始，国内进入平价时代，叠加龙头企业积极布局新技术，行业政策扰动与技术迭代的不确定性正在逐步消除，未来行业格局将更加清晰稳定。我们认为，光伏板块成长性将持续向上，目前板块正处于估值重构的阶段，未来估值有望提升至25x-30x；且下半年进入装机高峰，部分环节产品提价，有望迎来业绩估值戴维斯双击。
疫情进一步扩散，导致装机不及预期；新技术迭代超预期。
建议关注光伏板块龙头企业隆基股份、通威股份；建议关注国内抢装受益、海外市占率提升、布局光储业务的细分赛道隐形冠军阳光电源；建议关注辅材龙头福莱特、福斯特。
正文目录
1 复盘今年
2 行业长期成长空间巨大
2.1 全球历史装机增长迅速
2.2 国内补贴退坡，装机重回增长
2.3 光伏发电占比仍低
2.4 光伏发电已经成为最具经济性的能源之一
2.5 未来30年，年复合增速预计在9%
3 短期基本面改善，需求持续向好
3.1 年初至今产品价格下降，电站收益率明显提升
3.2 海外需求数据不弱，好于市场预期
3.3 国内并网企稳回升，环比改善明显
3.4 产业链价格基本止跌企稳，部分环节出现上涨
3.5 今年全球装机或好于预期，明年装机将大幅增长
4 目前正处于估值切换前期
4.1 行业估值处于历史中间偏低位置
4.2 压制估值的因素基本消除
4.3 中短期合理估值将提至25X-30X，下半年迎来戴维斯双击
5 推荐标的
5.1 隆基股份
5.2 通威股份
5.3 阳光电源
5.4 晶澳科技
5.5 爱旭股份
5.6 福斯特
5.7 福莱特
风险提示
作为成长周期性行业，光伏行业的股价波动一般比较大，今年也不例外。年初至今（2020年7月20日），光伏指数（代码884045.WI）上涨28.6%，涨幅超出上证指数19.9%。
今年年初光伏板块出现明显上涨，除大盘因素外，部分海外光伏厂商退出，行业竞争格局向好，利好国内厂商。2月底到3月份，受到海外疫情影响，各家咨询机构纷纷下调今年装机预期，光伏板块中的个股出现30%-40%左右的回调。4-5月份，产品价格出现下跌，光伏行业进入盘整期，在此期间隆基股份率先上涨。6月份开始，光伏的上涨趋势进一步确定，指数涨幅在20%以上，个股涨幅在40%-50%不等。从前期低点至今，光伏部分个股涨幅在70%-100%不等。
光伏板块从前期低点至今，涨幅已经可观，但我们认为下半年光伏依然是很好的投资方向，建议超配。本篇报告将从行业的长期发展、短期基本面变化和估值三个方面来分析为什么我们看好光伏行业，以及当前时点为什么光伏行业正处于估值切换的阶段。
从历史情况来看，光伏行业装机增长迅速，2019年全球光伏累计装机达到644GW，较2006年增长约86倍。2006-2019年光伏行业新增装机CAGR高达39.7%，2009-2019年CAGR 30.4%，2014-2019年CAGR 21.3%。在基数不断变大的情况下，过去5年新增装机依然保持高增速，行业仍处于快速成长期。
2006年中国光伏累计装机仅为18MW，截至去年国内光伏累计装机已经达到213GW。从新增装机角度，2014-2019年CAGR 20.1%，和全球装机增速基本一致。国内新增装机在2017年达到高峰，2018-2019年由于受到补贴退坡等影响，装机量连续两年下降。2020年是平价前的最后一年，政策相对友好，预计今年国内新增装机将恢复高速增长。平价之后，光伏需求将更加市场化，未来空间可观。
根据BP Energy数据，2019年全球可再生能源的电力占比不到10%，光伏发电占比更低，预计在3%-4%之间。分国家来看，2019年大部分国家的光伏发电占比仍然较低。德国、意大利的光伏发电占比略高，分别为9.0%、8.6%；中国、美国、英国的占比分别为3.1%、1.8%、0.4%。
和其他能源相比，光伏2010-2019年度电成本降幅最大，约82%。目前光伏已经成为最具有经济性的发电能源之一，未来通过发电效率提升、新技术迭代等手段，度电成本仍有下降空间。光伏度电成本的持续降低，将进一步加速替代其他传统能源，预计未来发电量占比将进一步提升。
根据彭博新能源预计，2050年可再生能源发电占比有望达到62%，其中风电光伏的发电占比将达到48%。新能源替代化石能源是未来的趋势。彭博新能源预计，2019-2050年电力需求预计将增长62%，年复合增速为1.6%。假设目前光伏发电占比为5%、2050年达到25%，预计光伏装机增长约13倍，累计装机达到8440GW，年复合增速预计在9%左右。
光伏主材按照加工步骤，主要分为多晶硅（硅料）、硅片、电池（电池片）、组件。今年受到海内外疫情影响，上半年光伏需求有所下降，导致光伏各环节的产品价格出现大幅下降。
以单晶组件为例，年初至今单晶组件价格从1.74元/W降至1.44元/W，降价0.3元/W，降幅为17.9%。根据我们的测算，其他条件不变的情况下，组件价格下降1分钱，电站的收益率上升约0.08%。也就是说，同等情况下，目前电站的收益率较年初提高约2.4%。电站的收益率提高，直接刺激短期装机需求的上升。
今年1-5月累计组件出货26.2GW，同比-0.2%，基本持平。4-5月是海外疫情的爆发阶段，单月组件出口分别为5.97/5.46GW，较去年同期-4.3%、+5.6%。从国内企业组件出口数据来看，海外需求表现出一定的韧性。
从美国、德国、日本的月度并网量来看，疫情流行较早的国家，装机需求不弱。美国今年1-4月累计装机6.15GW，同比增长143%。日本今年1-5月累计出货达到2.52GW，同比增长0.05%。德国今年1-4月累计装机1.48GW，同比下降4.70%。作为工程类项目，光伏装机受到疫情影响偏小，随着海外复工复产，上半年延迟的装机需求将在下半年集中释放。
国内2月份以来受到疫情影响，装机出现一定程度的下滑。今年1-5月国内累计并网量为6.15GW，同比下降23.3%。从环比数据来看，5月份国内并网1.59GW，环比增长39.5%，国内光伏装机已经进入恢复阶段。
6月份以来，部分环节的产品价格已经企稳，供给偏紧的环节价格出现上涨。其中多晶硅致密料、perc电池（158.75mm）自6月以来分别上涨1.7%和1.3%。国内“630”抢装的部分项目因疫情延迟至三季度交付，加上国内竞价项目启动，预计三季度开始国内需求逐季好转。
对于海外来说，三季度是欧美国家的传统淡季。今年二季度欧美国家集中爆发新冠疫情，影响当地装机。三季度复工复产后，海外市场需求逐渐开始修复，部分二季度的项目延期至三季度，预计今年海外三季度装机将好于二季度。此前市场对三季度的需求有一定担忧，结合国内和海外的情况，预计三季度将淡季不淡。
今年由于新冠疫情影响，各家咨询机构纷纷下调全球光伏装机预测。HIS Markit在去年年底预测2020年装机为142GW，今年4月份将此预测下调至109GW。5月份，Wood Mackenzie预测今年装机为106GW，彭博新能源预测111GW。欧洲太阳能协会预测，中性情况下，2020年装机在112GW；乐观情况下为139GW；悲观情况下为77GW。欧洲太阳能协会认为，多数国家已经有效控制新冠疫情，经济开始进入复苏阶段。在一些国家和地区的经济复苏计划下，光伏行业的需求有望比之前更强。
根据我们的预测，今年全球装机量将达到110-120GW。国内1-5月累计装机为6.15GW，预计上半年累计将达到9GW以上。今年可建设的项目预计有：今年的竞价项目25.6GW，去年遗留的竞价项目11-12GW，今年的户用项目7GW，平价项目10GW，领跑者、特高压等项目3-5GW。上述项目合计56.6-59.6GW，考虑到今年竞价项目和平价项目可能有部分结转到明年，预计今年国内装机在40-45GW，乐观情况下有望达到50GW。海外今年装机预计会出现下滑，下滑幅度不会太大，全年海外装机在70-80GW，同比下降6%-18%。今年全球装机预计在110-120GW，同比基本持平。2021年国内实现平价上网，预计平价项目和户用项目规模将大幅增加。预计明年国内装机将达到41-53GW。
由于今年组件价格下降，电站收益率提升，海外装机意愿将大幅增加。明年海外疫情影响消除，全面复工复产后，预计装机将有大幅增长。判断2021年海外装机将达到100-120GW。全球合计装机预计为140-170GW。
在28个申万一级行业中，目前已有9个行业超过历史最高PE，分位点大于100%。另有2个行业接近历史最高PE，分位点大于90%。目前电气设备（申万）指数PE（TTM）=39x，分位点为61%。在28个行业中，电气设备（申万）排在第14。从分位点排序来看，行业处于中等偏低水平。
光伏行业在申万一级行业中属于电气设备行业。电气设备中的主要细分行业有储能设备、光伏设备，和电网自动化等，按照总市值权重划分，各个子行业的占比分别为23.3%、23.0%、7.2%。
从绝对值来看，目前PE（TTM）最高的是工控自动化，其次是储能设备，分别为102x、79x。PE（TTM）较低的有风电设备、高压设备和综合电力设备，分别为22x、24x、24x。光伏设备在众多子行业中绝对估值处于中间位置，PE（TTM）=35x。
从分位点来看，目前工控自动化、储能设备、中压设备的分位点较高，距离历史估值高点较近。光伏设备的PE（TTM）分位点为49%，处于历史中等水平。
综上，目前电气设备（申万）行业在全市场估值分位不高，处于中间偏低位置。光伏设备在子行业中仍处于估值中等水平。从行业基本面分析，全球光伏需求正从疫情低点中逐渐恢复，行业盈利水平和估值有望得到双重修复。
我国光伏产业的发展离不开国家补贴。从2011年起，国家光伏补贴已经持续了近10年。2011年国内光伏的标杆电价在1.15元/千瓦时，2020年竞价项目的加权平均电价为0.372元/千瓦时，较去年下降0.0644元/千瓦时，降幅为14.8%；较2011年下降0.778元/千瓦时，降幅为67.7%。光伏在补贴中成长，同时补贴也成为压制估值的一个因素。每年的补贴强度直接影响当年的装机量，对补贴政策退坡的预期影响光伏行业股价的走势。2021年开始，国家对光伏项目的补贴正式退出，光伏进入平价时代。中国光伏补贴基本退出，压制股价因素之一将基本消除。
压制估值的另一个因素是技术迭代带来的行业格局不稳定。上一轮技术周期迭代中，龙头公司被淘汰，新龙头快速发展，逐渐形成当前的竞争格局。市场担忧，在下一轮技术迭代过程中，当前的龙头企业是否能保持龙头地位。纵观上轮技术周期，尽管龙头协鑫在单晶切换多晶的道路上被落下，但依然有多晶次龙头企业跟随技术的迭代，在行业中继续保持一线厂商的地位，例如晶澳科技、天合光能等。所以历史上的龙头企业被淘汰，更多是“人为”因素，而非“历史必然”。反观当前的龙头企业，成本下降持续超市场预期，积极研究和布局新技术，相信在下一轮技术周期迭代中，龙头依旧是龙头。
中短期合理估值将提至25x-30x，下半年迎来戴维斯双击
对于主材龙头企业来说，近几年历史PE一直偏低，维持在15x-20x。辅材龙头企业估值略高，一般在25x左右。看未来，明年国内将进入平价时代，压制估值的政策因素即将消除。当前龙头企业积极布局新技术，纷纷走在行业前列，技术迭代的格局改变不必过分担忧。此前压制估值的因素正在逐渐消退。由此看来，光伏行业的估值正处于提升的前期。我们认为，作为周期成长型行业，未来光伏的周期性将逐渐减弱，成长性成为主导，光伏的合理估值将位于25x-30x。下半年光伏装机进入高峰期，部分环节的产品有望提价，企业迎来业绩收获期。随着压制估值的因素消除，行业估值有望进行修复。我们认为，下半年是行业业绩、估值双重修复的阶段，板块有望迎来戴维斯双击。
光伏一体化龙头企业，从硅棒、硅片到电池、组件，全面布局。公司在硅片领域具有绝对的成本优势，是硅片环节市占率第一的企业。公司在2014年开始采用金刚线切片替代砂浆切片，金刚线切割的加工效率更高、产品良率更高、综合成本更低，使公司在单晶硅片行业毛利率大幅领先其他竞争对手。单晶硅片的成本下降，使多晶的性价比降低，单晶硅片市场份额迅速提升。目前单晶硅片的市占率已经达到了70%以上，今年有望进一步提升。过去几年，公司一直保持每年30%左右的非硅成本下降，技术领先带来的成本下降持续超出市场预期。2014-2019年营业收入CAGR 55.0%，归母净利润CAGR 78.2%。
公司主要从事饲料销售和光伏制造两大板块。公司早在2004年上市，上市时主营业务为水产饲料。2015年公司从通威集团收购通威新能源和永祥股份，2016年实现光伏资产并表。公司是多晶硅和电池环节的龙头。在电池环节，公司的非硅成本、转换效率、产能均处于第一梯队，并且积极布局异质结和topcon等新型技术。公司计划在2023年多晶硅和电池片产能分别达到22~29万吨、80~100GW，较2019年产能分别增加1.75~2.63倍、3~4倍，进一步巩固龙头地位。
公司主要业务为光伏逆变器和电站系统集成，其他业务包括储能、风电变流器以及光伏电站发电等。公司是全球逆变器龙头公司，国内市占率保持第一，海外市占率仅次于华为，全球市占率预计在15%-18%。今年公司海外出货量持续增长，1-5月逆变器出口量排名第一，今年有望超过华为成为出货量第一的公司。
公司是国内电站系统集成的隐形冠军。受益于今年国内竞价项目抢装，预计公司今年电站业务增速较高。同时今年是风电大年，公司变流器业务预计实现高速增长。公司提前布局储能业务，今年是储能的元年，国家首次在政府文件中要求储能配套。未来新能源与储能配套将成为趋势，公司具有一定的先发优势。
公司从硅片到组件一体化生产。2019年公司组件出货10.3GW，全球占比第二。公司已经连续6年在全球组件出货排名中位于前5。公司2005年成立，2007年在美国纳斯达克交易所上市，2018年从美股私有化退市，2019年A股借壳上市。公司产品销往120多个国家和地区。2019年实现营业收入211.55亿元，同比增长7.67%；归母净利润12.52亿元，同比增长74.1%。
公司专注于电池的研发、生产和销售，是全球perc电池的专业化龙头企业。2019年公司通过借壳ST新梅上市。公司成立于2009年，2015年开始生产单晶电池片，2016年出货量超过1GW，2018年公司perc电池出货量全球排名第一。公司积极布局大尺寸电池片，预计2020年底公司高效太阳能电池产能将达到22GW，进一步巩固龙头地位。2019年公司实现营业收入60.69亿元，同比增长47.7%；归母净利润5.85亿元，同比增长69.6%。
公司成立于2003年，是全球光伏胶膜龙头，全球市占率60%以上，将直接受益于光伏需求的提升。公司在胶膜领域具有绝对优势，受益于设备自供成本较低，公司的毛利率较行业普遍高10%。同时，公司目前已经掌握了PCB感光干膜的核心生产工艺，已经通过深南电路等企业的认证，目前PCB感光干膜市场被海外企业垄断，公司有望通过感光干膜的国产化实现进口替代，国产替代空间大。2019年公司实现营业收入64亿元，同比+33%，净利9.6亿元，同比+27%。
公司是全球光伏玻璃龙头企业，产能市占率约为20%，仅次于信义光能（30%左右）。公司目前在A股与港股同时上市，融资渠道优势明显。随着募投项目产能的投放，预计2020年底公司产能将超过7000吨/日，2021年底将超过9000吨/日。随着新产能的加速扩张，规模效应所带来的制造费用降低与成品率提升将进一步加强公司的成本优势。2019年公司实现营业收入48.07亿元，同比+56.89%；实现归属母公司净利润7.17亿元，同比+76.09%。
疫情进一步扩散，导致装机不及预期。若新冠疫情持续扩散蔓延，海外国家延长复产复工时间，可能导致部分国家装机受到影响。
新技术迭代超预期。新技术可能成本下降超预期，迅速替代现有产品，现有产品存在价格下降超预期的可能。
原文始发于微信公众号（晓说新兴产业）：【华安新能源】拐点明确，光伏有望迎来戴维斯双击
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